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銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放范圍

2024年第05期    作者:蘇萌 席索迪 趙哲楠    閱讀 726 次

2024年1月24日，中國(guó)人民銀行發(fā)布通知，就中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局起草的《關(guān)于進(jìn)一步支持境外機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)展銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)業(yè)務(wù)的公告（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《公告》）面向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)?！豆妗吩诂F(xiàn)有的銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的基礎(chǔ)上，將進(jìn)一步支持境外機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)展銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)業(yè)務(wù)（以下簡(jiǎn)稱“債券回購(gòu)業(yè)務(wù)”）。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝當(dāng)日在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，中國(guó)人民銀行和香港金融管理局決定推出六項(xiàng)政策舉措，涉及金融市場(chǎng)互聯(lián)互通、跨境資金便利化以及深化金融合作等多個(gè)方面，其中包括將“債券通”項(xiàng)下債券納入香港金管局人民幣流動(dòng)資金安排的合格抵押品和進(jìn)一步開(kāi)放境外投資者參與境內(nèi)債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，支持所有已進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)參與債券回購(gòu)（含“債券通”渠道）。下一步，中國(guó)人民銀行將與內(nèi)地及香港金融管理部門密切配合，共同推動(dòng)各項(xiàng)政策舉措落地見(jiàn)效，進(jìn)一步優(yōu)化金融服務(wù)，加強(qiáng)金融合作，助推香港國(guó)際金融中心發(fā)展。

一、銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放歷程梳理

2010年至2015年間，中國(guó)人民銀行已逐步開(kāi)放境外央行類機(jī)構(gòu)（包括境外中央銀行或貨幣當(dāng)局、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金等金融機(jī)構(gòu)）、境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和參加行通過(guò)委托結(jié)算代理人投資銀行間債券市場(chǎng)。2016年，中國(guó)人民銀行鼓勵(lì)境外商業(yè)機(jī)構(gòu)作為中長(zhǎng)期投資者通過(guò)結(jié)算代理模式投資銀行間債券市場(chǎng)。

2017年，“債券通”北向通上線，境外投資者可以通過(guò)香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)連接投資境內(nèi)債券市場(chǎng)。在“債券通”北向通上線之初，境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)“債券通”北向通的交易方式僅限現(xiàn)券交易。

市場(chǎng)對(duì)擴(kuò)大債券回購(gòu)交易的境外投資者范圍的期待已久。根據(jù)《中國(guó)人民銀行關(guān)于境外人民幣業(yè)務(wù)清算行、境外參加銀行開(kāi)展銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)交易的通知》（銀發(fā)〔2015〕170號(hào)）和《關(guān)于境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場(chǎng)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2015〕220號(hào)），境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和參加行及央行類機(jī)構(gòu)已經(jīng)被允許在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)通過(guò)結(jié)算代理模式參與回購(gòu)交易。在2017年“債券通”北向通上線之初，中國(guó)人民銀行在《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》答記者問(wèn)中提到：“‘北向通’……未來(lái)將逐步擴(kuò)展到債券回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期，以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易。”香港金融管理局總裁余偉文在2023年7月4日的講話中也提到：“下一步的目標(biāo)，是研究推出更多債券市場(chǎng)常見(jiàn)的盤活存量、提供流動(dòng)性的安排，比如回購(gòu)，讓投資者更有效地利用持有的債券進(jìn)行流動(dòng)性管理，促進(jìn)市場(chǎng)活力和健康發(fā)展。”本次《公告》回應(yīng)了前述期待，明確已開(kāi)展銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易的所有境外機(jī)構(gòu)投資者將可開(kāi)展債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。

二、《公告》中明確的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)重要安排

（一）投資者范圍

本次銀行間債券市場(chǎng)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放主要是允許境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的債券進(jìn)行回購(gòu)交易，即北向交易。未來(lái)是否有機(jī)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)展到南向交易，允許境內(nèi)投資者交易境外債券回購(gòu)產(chǎn)品，尚有待觀察。如上文梳理，債券回購(gòu)業(yè)務(wù)的境外機(jī)構(gòu)投資者的范圍包括了所有在現(xiàn)有銀行間債券市場(chǎng)互聯(lián)互通框架下的境外機(jī)構(gòu)投資者，包括符合《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2010〕217號(hào)）、《關(guān)于境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場(chǎng)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2015〕220號(hào)）、中國(guó)人民銀行公告〔2016〕第3號(hào)、《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》（中國(guó)人民銀行令〔2017〕第1號(hào)）等現(xiàn)行文件規(guī)定的境外機(jī)構(gòu)投資者，與《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)有關(guān)事宜》（中國(guó)人民銀行 中國(guó)證監(jiān)會(huì) 國(guó)家外匯管理局公告〔2022〕第4號(hào)）規(guī)定的境外機(jī)構(gòu)投資者范圍一致，具體如圖1所示。

如前文提及，中國(guó)銀行間債券回購(gòu)此前已經(jīng)對(duì)部分境外機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放，包括境外人民幣清算行及參加行，以及上文提及的主權(quán)類機(jī)構(gòu)?！豆妗穼?shí)施后，債券回購(gòu)業(yè)務(wù)將進(jìn)一步開(kāi)放給一般商業(yè)類機(jī)構(gòu)，以擴(kuò)大高水平對(duì)外開(kāi)放的成果。

（二）債券回購(gòu)機(jī)制

債券回購(gòu)是金融市場(chǎng)重要的短期資金融通工具。根據(jù)相關(guān)報(bào)道，2023年，銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)的全年交易規(guī)模達(dá)到1674萬(wàn)億元，日均成交約6.7萬(wàn)億元，已成為銀行間債券市場(chǎng)最重要的交易品種。

《公告》對(duì)債券回購(gòu)的定義符合銀行間債券市場(chǎng)的通常理解：資金融入方（正回購(gòu)方）將債券賣出給資金融出方（逆回購(gòu)方）并融入資金的同時(shí)，雙方約定在未來(lái)某一日期，正回購(gòu)方再以約定價(jià)格從逆回購(gòu)方買回相關(guān)債券并支付資金的行為，包含質(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)兩種形式。

質(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)的本質(zhì)區(qū)別在于回購(gòu)交易是否導(dǎo)致標(biāo)的券所有權(quán)（title）的真正轉(zhuǎn)移。與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)并行有所區(qū)別的是，國(guó)際市場(chǎng)上的主流回購(gòu)交易都是真正導(dǎo)致所有權(quán)轉(zhuǎn)移的，即類似于買斷式回購(gòu)的做法。根據(jù)《公告》的起草說(shuō)明，債券回購(gòu)業(yè)務(wù)與國(guó)際通行做法相銜接，“明確境外機(jī)構(gòu)投資者參與銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，無(wú)論質(zhì)押式回購(gòu)還是買斷式回購(gòu)，均須實(shí)現(xiàn)標(biāo)的券的買賣過(guò)戶，便利逆回購(gòu)方處置”。

《公告》對(duì)上述買賣過(guò)戶的具體安排尚未提供具體的規(guī)定，需根據(jù)未來(lái)進(jìn)一步出臺(tái)的業(yè)務(wù)規(guī)則和實(shí)施細(xì)則對(duì)債券登記、托管、過(guò)戶和資金收付的機(jī)制細(xì)節(jié)進(jìn)行明確。在上述“標(biāo)的券買賣過(guò)戶”的安排下，標(biāo)的券過(guò)戶安排將如何與質(zhì)押式回購(gòu)的相關(guān)主協(xié)議安排和市場(chǎng)操作相銜接，仍有待進(jìn)一步明確。

（三）回購(gòu)主協(xié)議安排

《公告》要求，境外機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)與交易對(duì)手簽署債券回購(gòu)主協(xié)議，相關(guān)自律組織應(yīng)將主協(xié)議向中國(guó)人民銀行備案。與2023年5月啟動(dòng)的“互換通”不強(qiáng)制要求簽訂主協(xié)議相比，債券回購(gòu)業(yè)務(wù)要求境外機(jī)構(gòu)投資者必須與交易對(duì)手簽署債券回購(gòu)主協(xié)議。存在這一區(qū)別的主要原因在于，絕大多數(shù)“互換通”交易將通過(guò)中央對(duì)手方的互聯(lián)互通進(jìn)行集中清算，而債券回購(gòu)業(yè)務(wù)暫未設(shè)置此類集中清算安排，因此雙邊之間簽訂主協(xié)議具有更強(qiáng)的必要性。

市場(chǎng)上主流的回購(gòu)主協(xié)議包括中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)制定的《中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)交易主協(xié)議（2013年版）》和International Capital Market Association制定的Global Master Repurchase Agreement （GMRA）。值得注意的是，《公告》要求主協(xié)議備案的主體是“相關(guān)自律機(jī)構(gòu)”，即中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)；而在《中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)交易主協(xié)議（2013年版）》的簽署安排中，較為特別的一點(diǎn)是“集中簽署”，即“簽署兩份主協(xié)議，一份由簽署方留存，一份送中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)備案。在簽署方有效簽署主協(xié)議后，主協(xié)議在該簽署方與其他各簽署方之間生效”。這一特殊簽署安排將使得中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)天然地具備向中國(guó)人民銀行備案的便利性。由此引發(fā)的問(wèn)題是，債券回購(gòu)業(yè)務(wù)是否允許境外機(jī)構(gòu)投資者選擇簽署其他主協(xié)議（例如GMRA主協(xié)議），以及簽署的其他主協(xié)議將以何種機(jī)制由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)向中國(guó)人民銀行進(jìn)行備案？這些問(wèn)題仍有待觀察《公告》正式稿以及其他業(yè)務(wù)規(guī)則和實(shí)施細(xì)則的規(guī)定。

三、希望推出高水平對(duì)外開(kāi)放下的“回購(gòu)?fù)?/span>”機(jī)制

債券回購(gòu)業(yè)務(wù)上線后，我們預(yù)期將在現(xiàn)有的中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放路徑的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)金融市場(chǎng)的高水平對(duì)外開(kāi)放，為境外機(jī)構(gòu)投資者提供充足的交易、融資和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，成為我國(guó)金融市場(chǎng)高水平對(duì)外開(kāi)放的又一個(gè)重要的里程碑。

在2024年1月24日舉行的國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)宣昌能表示，中國(guó)人民銀行和香港金融管理局決定推出“三聯(lián)通、三便利”等多項(xiàng)金融開(kāi)放舉措。其中，“三聯(lián)通”包括三項(xiàng)舉措：一是將“債券通”項(xiàng)下債券納入香港金管局人民幣流動(dòng)資金安排的合格抵押品。二是進(jìn)一步開(kāi)放境外投資者參與境內(nèi)債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，支持所有已進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)參與債券回購(gòu)，這其中也包含“債券通”渠道。三是發(fā)布優(yōu)化粵港澳大灣區(qū)“跨境理財(cái)通”業(yè)務(wù)試點(diǎn)的實(shí)施細(xì)則，拓展和便利大灣區(qū)個(gè)人投資渠道。從以上信息不難看出，債券回購(gòu)業(yè)務(wù)除投資者范圍包含了“債券通”北向通投資者之外，也將和“債券通”機(jī)制協(xié)同，促進(jìn)金融市場(chǎng)的高水平對(duì)外開(kāi)放。

《公告》未提及“債券通”機(jī)制下如何開(kāi)展債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，我們期待在未來(lái)進(jìn)一步出臺(tái)的業(yè)務(wù)規(guī)則和實(shí)施細(xì)則下，“債券通”投資者將有機(jī)會(huì)在其現(xiàn)有的金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的機(jī)制下開(kāi)展債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，在“債券通”“互換通”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步推出“回購(gòu)?fù)?/span>”的互聯(lián)互通機(jī)制，從而更加便利境外投資者。我們注意到，目前《公告》也為這種金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通機(jī)制預(yù)留了一些空間，規(guī)定“銀行間債券市場(chǎng)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)當(dāng)制定或修訂業(yè)務(wù)規(guī)則、操作細(xì)則，并按規(guī)定報(bào)中國(guó)人民銀行”。“回購(gòu)?fù)?/span>”如果能夠推出，境外投資者或能在不改變其既有交易習(xí)慣的情況下，無(wú)需通過(guò)結(jié)算代理人，經(jīng)金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通直接參與債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。

蘇萌北京市金杜律師事務(wù)所上海分所合伙人，上海律協(xié)金融工具與金融基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)委員會(huì)副主任、長(zhǎng)寧區(qū)女律師聯(lián)誼會(huì)理事，上海市世行營(yíng)商環(huán)境調(diào)研專家組成員業(yè)務(wù)方向：金融基礎(chǔ)設(shè)施、碳市場(chǎng)和綠色金融、銀行融資

席索迪北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師，上海律協(xié)ESG專業(yè)委員會(huì)委員業(yè)務(wù)方向：金融基礎(chǔ)設(shè)施、碳市場(chǎng)和綠色金融、銀行融資

趙哲楠

北京市金杜律師事務(wù)所上海分所律師，上海律協(xié)金融工具與金融基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)委員會(huì)干事

業(yè)務(wù)方向：金融基礎(chǔ)設(shè)施、碳市場(chǎng)和綠色金融、銀行融資