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《九民紀(jì)要》 關(guān)于對賭協(xié)議的實(shí)務(wù)影響

2020年第09期    作者:秦華毅 張昕鈺    閱讀 4,572 次

一、對賭協(xié)議概述

對賭協(xié)議，又稱為“估值調(diào)整機(jī)制”或者“估值調(diào)整協(xié)議”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是在融資過程中，介于投融資雙方信息不對稱和公司未來的不確定性所創(chuàng)設(shè)的風(fēng)險分配機(jī)制。具體是指，投資方與目標(biāo)公司或控股股東約定，以其對公司未來某一時點(diǎn)凈資產(chǎn)價值的預(yù)估值作為基準(zhǔn)向公司投資，一旦目標(biāo)公司沒有在該時點(diǎn)達(dá)到預(yù)期業(yè)績，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司或者控股股東按照約定的計價方式做出補(bǔ)償。比如，資方以增資擴(kuò)股的形式向估值為5000萬元的目標(biāo)公司投資，并約定了投資期5年中每年的營業(yè)額的具體數(shù)字。若目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)該約定目標(biāo)，則要求原始股東和/或目標(biāo)公司回購股權(quán)等。當(dāng)然，前述舉例中的對賭的條件可以是多種多樣，資方的退出條件也是多種多樣。限于篇幅，本文暫不展開。

對賭協(xié)議，根據(jù)目標(biāo)條件不同，分為上市對賭和績效對賭，顧名思義，前者的對賭目標(biāo)是目標(biāo)公司在指定的證交所上市，后者目標(biāo)則是某個節(jié)點(diǎn)目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績。根據(jù)對賭調(diào)整的是雙方利益還是單方利益分為單向?qū)€和雙向?qū)€，一個只約定了條件未達(dá)成向投資方進(jìn)行補(bǔ)償，另一個不僅約定了條件未達(dá)成的情況還約定了條件達(dá)成時投資方向控股股東的補(bǔ)償。

最早類似于“對賭協(xié)議”的概念叫做“Redemption”譯為“回贖條款”，起源于美國資本市場，在其產(chǎn)生之初，美國法律普遍認(rèn)可“法定資本規(guī)則”：公司可以回購其股份，但不得削弱公司資本。其間在司法實(shí)踐中得到廣泛應(yīng)用的判斷標(biāo)準(zhǔn)是，公司動用的資金是否超過了“溢余”（公司凈資產(chǎn)超過公司聲明資本的金額）。但在20世紀(jì)70 年代后期，學(xué)界開始反思法定資本規(guī)則，80年代后，美國、新西蘭等國拋棄資本維持原則，轉(zhuǎn)而采納清償能力或者持續(xù)經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)來判斷公司資產(chǎn)向股東的回流。直至2010年11月“ThoughtWorks”案，特拉華州法院的判決在資本維持原則中引入“清償能力標(biāo)準(zhǔn)”和董事會商業(yè)判斷，在司法中釋明了履行障礙的判斷標(biāo)準(zhǔn)和判斷主體。

二、我國“對賭協(xié)議”案件相關(guān)數(shù)據(jù)分析

本文利用司法數(shù)據(jù)庫，以“對賭協(xié)議”為關(guān)鍵詞，對2016年至2020年五年之間的相關(guān)案件進(jìn)行分析。我們可以從中對“對賭協(xié)議”目前在我國的趨勢和分布探知一二。

（一）地域及時間分布

根據(jù)圖一中數(shù)據(jù)可以看出，五年之內(nèi)對賭相關(guān)案件不及1000件，與其他類型的民事案件相比總量不多。且基本分布在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的區(qū)域，尤其以東南沿海和北京廣州案件居多。五年內(nèi)的案件仍呈現(xiàn)一個較為明顯的遞增趨勢。一方面說明對賭協(xié)議在全國仍未完全得到應(yīng)用，集中出現(xiàn)在某些地域，處于發(fā)展階段，現(xiàn)在的模式和司法實(shí)踐并不特別成熟，之后還會再出現(xiàn)新的變化和發(fā)展；另一方面也說明，按照趨勢，我國對賭案件還會逐年增加，實(shí)踐中不斷出現(xiàn)的新做法也一定會給法律判斷帶來新思考。另一方面，根據(jù)筆者的辦案經(jīng)驗(yàn)，造成法院對賭案件數(shù)量較少的另一個重要因素是，更多的對賭協(xié)議基于商業(yè)保密等原因的考慮，選擇了商事仲裁作為糾紛解決機(jī)構(gòu)，而沒有被納入法院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中。

（二）法院審理層級與標(biāo)的額分布

由圖二可以看出，將近一半的案件都在基層法院，只有不到10%的案件在高級法院或者最高法院審理，且500萬元以上僅占30%左右。

（三）相關(guān)法條的引用程度

從圖三可以看到，法院在裁判過程中引用最多的是《中華人民共和國合同法》（以下簡稱《合同法》）、《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）和《中華人民共和國擔(dān)保法》（以下簡稱《擔(dān)保法》）。引用最多的法條是《合同法》第60條、第107條和第8條，主要內(nèi)容在于合同對當(dāng)事人的約束力及違約責(zé)任。這一數(shù)據(jù)側(cè)面映射出了對賭協(xié)議中一個深層問題：對賭目標(biāo)到期未實(shí)現(xiàn)時，投資方請求的是違約責(zé)任還是特定的合同義務(wù)？尤其是在約定現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)哪Ｊ较?。另外《公司法》?/span>44條則主要涉及到對賭中目標(biāo)公司控股股東和簽署股東的問題，第71條關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的條件則是股權(quán)回購模式對賭中一定要考慮的問題。限于篇幅，筆者在本文中不再展開，待以后可詳細(xì)探討。

（四）股權(quán)回購型和業(yè)績補(bǔ)償型案件總量分析

此處筆者引用《對賭法律事務(wù)》一書的相關(guān)數(shù)據(jù)，將2014至2019年“股權(quán)回購”“業(yè)績補(bǔ)償”“股權(quán)回購+業(yè)績補(bǔ)償”三種類型的對賭協(xié)議分布情況進(jìn)行分析。

從圖四不難看出投資方對股權(quán)回購型對賭的偏愛，比例高達(dá)94%。也就是說，在目標(biāo)條件未成就時，投資公司大多會選擇回購股份退出公司，在這種情況下就很容易牽涉到股權(quán)回購型對賭的效力問題。尤其是如果依據(jù)“海富案”的裁判，公司和投資方之間的對賭效力問題則會成為案件的最大爭議點(diǎn)。

筆者認(rèn)為，這樣的比例也是反映出，當(dāng)對賭條件未能達(dá)到，往往是目標(biāo)公司經(jīng)營不理想。而且如果產(chǎn)生訴訟，說明投資方與管理方的矛盾已無法通過內(nèi)部協(xié)調(diào)解決，訴諸法律。那么，目標(biāo)公司沒有足夠的現(xiàn)金或支付能力自然是大概率事件，投資方也不得不以股權(quán)回購作為最后的防線。

三、《九民紀(jì)要》對對賭協(xié)議的實(shí)務(wù)影響

（一）《九民紀(jì)要》之前對賭協(xié)議在我國的發(fā)展

我國對賭協(xié)議最早出現(xiàn)在根士丹利等三家外資對蒙牛投資的案例中，對賭標(biāo)的為蒙牛上市后三年的盈利復(fù)合增長率。之后蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波公司增資糾紛案（以下簡稱海富案）的出現(xiàn)，使對賭協(xié)議受到廣泛關(guān)注。這一判決以保護(hù)公司和債權(quán)人為由，否認(rèn)了公司與投資方對賭的效力，一時之間引起了廣泛討論，大家開始從關(guān)注對賭行為本身轉(zhuǎn)而關(guān)注其中多方利益的平衡。隨著對賭協(xié)議進(jìn)一步的發(fā)展，在“宋文軍與西安大華案”中，陜西省高級法院的判決對目標(biāo)公司為控股股東的對賭義務(wù)提供擔(dān)保的法律效力予以認(rèn)可，最高法院后將其引入指導(dǎo)性案例，標(biāo)志著我國司法實(shí)踐對于對賭協(xié)議效力態(tài)度的轉(zhuǎn)變。至2019年《九民紀(jì)要》出臺，其中明確規(guī)定：“投資方與目標(biāo)公司訂立的‘對賭協(xié)議’在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或金錢補(bǔ)償約定為由，主張‘對賭協(xié)議’無效的，不予支持。”給出了相對統(tǒng)一的裁判標(biāo)準(zhǔn)。

（二）《九民紀(jì)要》中對賭協(xié)議的主要內(nèi)容及啟示

《九民紀(jì)要》中規(guī)定，對于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行，實(shí)踐中并無爭議。但投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”是否有效以及能否實(shí)際履行，存在爭議。對此，應(yīng)當(dāng)把握如下處理規(guī)則：

與目標(biāo)公司“對賭”：投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。

投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。

筆者認(rèn)為，該條對于實(shí)務(wù)的指引有以下兩個層面：

第一，《九民紀(jì)要》對目標(biāo)公司作為主體以回購方式參與對賭協(xié)議的有效得到肯定。

投資方與公司對賭的對賭協(xié)議在我國的效力認(rèn)定經(jīng)歷了一個變化過程（圖五）：

“海富案”對于對賭協(xié)議中股權(quán)回購的效力問題，最高法院對海富案的判決可以概括的總結(jié)為：目標(biāo)公司支付固定現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)募s定因損害了公司和債權(quán)人的利益而無效，但控股股東與投資方之間現(xiàn)金補(bǔ)償約定有效。自此之后，被各級法院作為“指導(dǎo)”一般適用于對賭案件中，相繼做出了類似裁判。投資方與目標(biāo)公司控股股東或?qū)嶋H控制人之間的對賭回購約定有效，但投資方于目標(biāo)公司之間的對賭回購約定無效，這一信條始終綿延數(shù)年，深刻影響著全國各級審判實(shí)踐以及實(shí)務(wù)界。筆者曾參與的多次投資法律框架的業(yè)務(wù)中，亦多次向客戶據(jù)此進(jìn)行風(fēng)險提示。直至“大華公司股權(quán)回購案件”作為指導(dǎo)案例的出現(xiàn)，才向?qū)崉?wù)界傳遞出了新的裁判思路：法律并不禁止除了《公司法》74條規(guī)定情形之外的股權(quán)回購，目標(biāo)公司回購股東股權(quán)并不當(dāng)然損害債權(quán)人利益。到華工公司與揚(yáng)鍛集團(tuán)及原股東請求公司收購股份糾紛案出現(xiàn)對于對賭協(xié)議效力的爭議則集中在，目標(biāo)公司為股份公司的情況下，回購股東股份的行為是否有效。該案認(rèn)為，能否形成股東會決議屬于目標(biāo)公司履約的問題，而不屬于合同效力問題，對賭條款并不違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定，所以應(yīng)當(dāng)有效。江蘇省高級法院突破了之前對于對賭協(xié)議的一貫理解，傾向于認(rèn)為當(dāng)事人之間基于自愿締結(jié)的合同內(nèi)容應(yīng)當(dāng)有效，而將判決的重點(diǎn)放在履行可能性這一問題上。

直至2019年11月8日，《九民紀(jì)要》公布，其中第5條終于明確了，資方與目標(biāo)公司對賭回購的約定原則上有效的精神。

第二，《九民紀(jì)要》依然存在于股權(quán)回購及現(xiàn)金補(bǔ)償兩條路徑中的風(fēng)險點(diǎn)

筆者以為，《九民紀(jì)要》第5條共三款。第一款針對目標(biāo)公司對賭回購的效力問題進(jìn)行了明確，前文已有分析。第二款和第三款則分別指引了資方最常見的兩條退出路線給出了裁判指引，對于司法實(shí)踐也有著積極指引作用。如圖六所示：

從圖中，我們不難發(fā)現(xiàn)兩個風(fēng)險點(diǎn)：

1.減資程序不可訴造成的法律風(fēng)險

根據(jù)《九民紀(jì)要》的裁判思路，投資方起訴要求回購，人民法院需要審理“目標(biāo)公司完成減資程序”與否。但眾所周知，引發(fā)資方退出的情況大多是公司經(jīng)營情況不理想，原股東與資方或多或少存在著矛盾甚至面臨僵局。這種情況下，目標(biāo)公司未完成減資程序的不在少數(shù)。但遺憾的是，最高法院一般認(rèn)為，原則上公司減資程序?qū)儆诠咀灾剖马?xiàng)，司法不宜介入。

那么，也就是說，對于原始股東來說，只要還把持著公司控股權(quán)或管理權(quán)，所謂投資方回購的司法保護(hù)，將形同虛設(shè)。反之，對于投資方來說，若不能在投資交易安排中制定好回購的具體游戲規(guī)則，則可能處于極為被動的處境。

2.利潤條件模糊造成的法律風(fēng)險

筆者注意到，《九民紀(jì)要》要求人民法院要支持資方訴請金錢補(bǔ)償?shù)那爸脳l件之一，是“有利潤”補(bǔ)償投資方。但我國公司法并沒有定義“分配”，也沒有界定“可分配利潤”，更沒有明確這個“利潤”的范圍，是凈利潤還是毛利潤，當(dāng)年的利潤還是累計的盈余等問題。 也就是說，無論對于投資者還是原始股東，關(guān)于利潤的界定，將顯得尤為重要。否則，勢必在訴訟或仲裁中引起極大的爭議。

另外，筆者需要補(bǔ)充提示的是，關(guān)于公司是否有可以分配利潤的舉證責(zé)任問題，最高法院也原則性的將舉證責(zé)任歸為資方，故投資方通常不作為公司實(shí)際運(yùn)營管理的一方，獲取財務(wù)具體內(nèi)容時處于相對弱勢方。如果投資方想充分保護(hù)自身權(quán)益，則務(wù)必基于《公司法》第三十三條之股東查閱、復(fù)制權(quán)進(jìn)行充分?jǐn)U充約定，否則舉證之路難免艱辛。

四、結(jié)語

長期以來，目標(biāo)公司與投資方回購對賭約定的效力，在理論界飽受爭議，在實(shí)務(wù)界模糊不清。《九民紀(jì)要》針對此問題，給與明晰的意見，這一點(diǎn)是具有積極意義的。不僅如此，紀(jì)要給與法院審理股權(quán)回購和現(xiàn)金補(bǔ)償這兩種資本退出機(jī)制的裁判路徑指引，亦具有其進(jìn)步性。

但對于僵局下，減資程序的司法救濟(jì)渠道及可分配利潤的模糊性，還有待于進(jìn)一步的法律、司法解釋或判例予以明晰。對賭協(xié)議當(dāng)事人對協(xié)議的法律條款設(shè)計務(wù)必予以高度重視。秦華毅上海申浩律師事務(wù)所合伙人，上海律協(xié)企業(yè)法律顧問業(yè)務(wù)研究委員會委員，中國法學(xué)會會員業(yè)務(wù)方向：知識產(chǎn)權(quán)法、公司法、合同法

張昕鈺

上海申浩律師事務(wù)所實(shí)習(xí)人員