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從法律與財(cái)務(wù)雙重視角 檢視對賭協(xié)議的效力

2023年第01期    作者:文│凌錚    閱讀 2,345 次

一、概念與背景

“對賭協(xié)議”是實(shí)踐中的一種俗稱，又稱“估值調(diào)整協(xié)議”，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。如果從會(huì)計(jì)角度看“對賭”的概念，則更為清晰。《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》（以下簡稱《第20號準(zhǔn)則》）將對賭稱為“或有對價(jià)”，是指合并各方在合并協(xié)議中約定，根據(jù)未來一項(xiàng)或多項(xiàng)或有事項(xiàng)的發(fā)生，購買方通過發(fā)行額外證券、支付額外現(xiàn)金或其他資產(chǎn)等方式追加合并對價(jià)，或者要求返還之前已經(jīng)支付的對價(jià)。

研究對賭協(xié)議的人一定了解被業(yè)界稱為“對賭協(xié)議第一案”的“海富案”，下文也會(huì)對該案進(jìn)行介紹，然而這并不是國內(nèi)對賭協(xié)議的開端。本世紀(jì)初，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)的對賭，使蒙牛從一家初創(chuàng)企業(yè)成長為國內(nèi)乳業(yè)巨頭，相關(guān)投資機(jī)構(gòu)也獲得了豐厚回報(bào)。這一投資成為國內(nèi)的對賭經(jīng)典案例，也讓對賭慢慢走進(jìn)國人的視野。2009年創(chuàng)業(yè)板推出，使PE（私募股權(quán)投資）和VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有了退出渠道，人民幣基金迅猛發(fā)展。加之我國在2008年國際金融危機(jī)后推出“4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中逐步增多，全民創(chuàng)業(yè)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮等因素也進(jìn)一步推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)投資的增多。筆者以“對賭協(xié)議”為關(guān)鍵詞在裁判文書網(wǎng)進(jìn)行檢索，共有1374篇民事判決書（截至2021年5月16日），按年份統(tǒng)計(jì)見表一。

明顯可見，自2013年以來，有關(guān)對賭協(xié)議的案件數(shù)量逐年遞增（檢索時(shí)2021年尚未過半）。這一數(shù)據(jù)表明，伴隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的繁榮，相應(yīng)的投資糾紛也逐漸增多。在這樣的背景下，有必要討論研究對賭協(xié)議的一系列問題。目前有不少關(guān)于對賭協(xié)議的爭議，一類是已經(jīng)不乏討論的效力問題，也是本文想要討論的主題；另一類是對賭協(xié)議中的違約金調(diào)整與利息管制問題，未來有機(jī)會(huì)再另行討論。

二、對賭協(xié)議效力糾紛的爭議焦點(diǎn)

對賭協(xié)議的類型多種多樣，我國最常見的主要為以下兩種：

業(yè)績承諾對賭。即采用一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)（如凈利潤數(shù)額）為衡量指標(biāo)，約定融資方在約定年限內(nèi)達(dá)到約定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，投資方給予相應(yīng)的貨幣或股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)；反之，融資方應(yīng)當(dāng)按照約定的計(jì)算方法向投資方支付貨幣補(bǔ)償，或向投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或向投資方回購目標(biāo)公司股權(quán)。

上市對賭。即目標(biāo)公司在約定的期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，未能上市的融資方應(yīng)當(dāng)按照約定的計(jì)算方式向投資方回購股權(quán)。通常預(yù)設(shè)回購率，以投資金額為基數(shù)，根據(jù)投入資金日期和回購要求提出日期之間的年限按一定公式計(jì)算。

本文及大多數(shù)論文，甚至《第20號準(zhǔn)則》討論的都是業(yè)績承諾對賭，根據(jù)其定義，對賭協(xié)議可以是雙向的。即如果滿足了約定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，投資方需給予融資方貨幣或股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)；如果不滿足，則融資方需向投資方支付貨幣補(bǔ)償或回購股權(quán)。然而在實(shí)踐中，國內(nèi)的投資方往往處于更強(qiáng)勢的地位，對賭協(xié)議通常是單向的。即只包含在未達(dá)到業(yè)績目標(biāo)或其他目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司或其股東、實(shí)際控制人對投資方進(jìn)行補(bǔ)償?shù)臈l款；而缺少達(dá)到或超過業(yè)績目標(biāo)時(shí)，投資方補(bǔ)償目標(biāo)公司或其股東、實(shí)際控制人的條款。這也是目前有司法機(jī)關(guān)認(rèn)為對賭協(xié)議有違公平原則的一個(gè)原因。

從訂立對賭協(xié)議的雙方主體來看，一方為投資方，另一方可以是融資方企業(yè)，也可以是融資方大股東或?qū)嶋H控制人。如2019年《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》）所言：“對于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的‘對賭協(xié)議’，如無其他無效事由，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行，實(shí)踐中并無爭議。”相關(guān)爭議焦點(diǎn)往往集中在投資方與目標(biāo)公司訂立的對賭協(xié)議是否有效以及能否實(shí)際履行上。要討論這個(gè)問題，不得不先談?wù)勚袊摹皩€協(xié)議第一案”——“海富案”。

三、“海富案”概述

1.案件全稱

甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛再審案【（2012）民提字第11號】

2.基本案情

海富公司作為投資人與世恒公司及其股東迪亞公司（持股100%）等簽訂估值調(diào)整協(xié)議，其中約定：海富公司向世恒公司增資2000萬元，成為持股3.85%的股東；世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元，否則海富公司有權(quán)要求世恒公司予以現(xiàn)金補(bǔ)償；如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)，并約定了補(bǔ)償計(jì)算方式。之后，因世恒公司未達(dá)到約定業(yè)績目標(biāo)，海富公司遂訴請判令世恒公司、迪亞公司等共同支付約定的補(bǔ)償款。

3.最高院觀點(diǎn)

一審、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外合資企業(yè)法》第八條規(guī)定，認(rèn)定由世恒公司向海富公司進(jìn)行補(bǔ)償無效，是正確的；迪亞公司對海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律、法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。

4.總結(jié)思考

“海富案”的判決結(jié)果表明了最高院當(dāng)時(shí)的基本態(tài)度，即控股股東補(bǔ)償承諾有效，但不認(rèn)可融資公司承擔(dān)估值調(diào)整補(bǔ)償義務(wù)的效力，因?yàn)椤巴顿Y者與目標(biāo)公司本身之間的補(bǔ)償條款如果使得投資者可以取得相對固定的收益，則該收益會(huì)脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績，直接或間接地?fù)p害公司或債權(quán)人利益”。此后，司法實(shí)踐中確立了“投資人與目標(biāo)公司股東對賭有效，與目標(biāo)公司對賭無效”的原則。地方法院在類似案件中也遵循了這一審判思路，比如北京冷杉投資中心（有限合伙）與曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案【（2013）一中民初字第6951號】、金富春集團(tuán)有限公司與林根永股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛【（2012）常商外再初字第00001號】等。然而，在“海富案”審結(jié)2年后，中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)在其2014年1月的一起仲裁裁決【（2014）中國貿(mào)仲京裁字第0056號】中作出了相反的效力認(rèn)定，其認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司之間的對賭條款有效。

四、對賭協(xié)議的本源探究

對賭協(xié)議能在私募股權(quán)投資領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用是因?yàn)槠渚哂幸话闵淌潞贤痪邆涞莫?dú)特價(jià)值，投融資雙方設(shè)置對賭協(xié)議是為了更好地平衡雙方的交易風(fēng)險(xiǎn)。在投融資領(lǐng)域，投融資雙方存在著如下問題：

1.信息不對稱

投融資雙方在標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營狀況、管理人員素質(zhì)等方面存在嚴(yán)重的信息不對稱。盡管投資方所做的盡職調(diào)查能在一定程度上消除由此帶來的不利影響，但與融資方不同，投資方無法對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全面了解。而且盡職調(diào)查往往是建立在融資方所提供的資料和信息之上的，在融資方為實(shí)現(xiàn)己方利益最大化而有意隱瞞、偽造信息資料的情況下，投資方更是面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

2.管理風(fēng)險(xiǎn)

對賭協(xié)議大多發(fā)生于私募股權(quán)投資（PE）中，而私募股權(quán)投資絕大多數(shù)都是財(cái)務(wù)性投資，投資方是為了通過日后的退出機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)資本增值或賺取股息。在這種情況下，投資方往往不直接參與標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際管理與運(yùn)營。由于信息不對稱，投資方很難在投資前準(zhǔn)確地判斷標(biāo)的企業(yè)管理層的管理能力，也很難在投資后有效地監(jiān)督管理者的經(jīng)營活動(dòng)。標(biāo)的企業(yè)管理層很可能在取得投資后作出損害投資方利益的行為，如轉(zhuǎn)移標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)、違規(guī)為其他企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保等。

3.估值分歧

投資方作為買方，融資方作為賣方，前者欲壓低估值，后者欲抬高估值。而且目前的價(jià)值評估領(lǐng)域存在多種估值標(biāo)準(zhǔn)，不同的估值標(biāo)準(zhǔn)會(huì)帶來估值上的巨大差異。選擇哪一種估值標(biāo)準(zhǔn)容易成為投融資雙方的爭議焦點(diǎn)，投融資雙方之間的信息不對稱也在一定程度上加大了雙方的估值分歧。

為了解決上述問題，對賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生，在私募股權(quán)投資領(lǐng)域大放異彩。通過前文的論述也可以發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議雖然是對未來不確定因素的約定并通過這種不確定因素來調(diào)整雙方的利益，但其本質(zhì)并不是想要通過這種不確定因素來獲利，而是希望通過設(shè)置估值調(diào)整條款來鎖定不確定因素帶來的交易風(fēng)險(xiǎn)。并且對賭協(xié)議作為一種在私募股權(quán)投資領(lǐng)域得到廣泛實(shí)踐的商事合同，是交易雙方真實(shí)意思的體現(xiàn)，有力地平衡了投融資雙方的利益，為投資方鎖定交易風(fēng)險(xiǎn)提供了一條行之有效的路徑。因此，對于對賭協(xié)議效力的探究也應(yīng)回歸到合同的本質(zhì)，考察其背后當(dāng)事人的真實(shí)意思。

五、《九民紀(jì)要》對于“對賭協(xié)議”效力的認(rèn)定

根據(jù)《九民紀(jì)要》第5條的規(guī)定，可以得出如下結(jié)論：

投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的對賭協(xié)議，如無其他無效事由，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行。

投資方與目標(biāo)公司訂立的對賭協(xié)議，如無其它無效事由（如《民法典》第一百四十六條），對賭協(xié)議本身有效。但在履行上，需要遵循如下路徑：（1）投資方可以根據(jù)協(xié)議要求目標(biāo)公司回購股權(quán)，前提是符合《公司法》關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定，且目標(biāo)公司已完成減資程序。（2）投資方可以根據(jù)協(xié)議要求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)，前提是符合《公司法》關(guān)于“股東不得抽逃出資”及利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定，且目標(biāo)公司利潤足以補(bǔ)償投資方或者部分補(bǔ)償投資方；對于未能補(bǔ)償?shù)牟糠?，今后目?biāo)公司有利潤時(shí)，投資方還可以要求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)。

若發(fā)生糾紛后融資方提起訴訟，對于投資方需要給予相應(yīng)的貨幣或股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的處理方式，雖然最高院在上述規(guī)則中未予明確，但筆者認(rèn)為也是類似的。

六、從財(cái)務(wù)視角審視對賭協(xié)議的處理規(guī)則

首先需要聲明的是，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中的“或有對價(jià)”（即上述對賭協(xié)議）主要適用于企業(yè)合并中的情形。《第20號準(zhǔn)則》對于非同一控制下（可以簡單理解為非關(guān)聯(lián)公司）的企業(yè)合并中的或有對價(jià)的處理規(guī)定如下：購買方應(yīng)當(dāng)將合并協(xié)議約定的或有對價(jià)作為企業(yè)合并轉(zhuǎn)移對價(jià)的一部分，按照其在購買日的公允價(jià)值計(jì)入企業(yè)合并成本?；蛴袑r(jià)符合權(quán)益工具和金融負(fù)債定義的，購買方應(yīng)當(dāng)將支付或有對價(jià)的義務(wù)確認(rèn)為一項(xiàng)權(quán)益或負(fù)債；符合資產(chǎn)定義并滿足資產(chǎn)確認(rèn)條件的，購買方應(yīng)當(dāng)將符合合并協(xié)議約定條件的、對已支付的合并對價(jià)中可收回的部分的權(quán)利確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)。

重點(diǎn)是若或有對價(jià)構(gòu)成金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的，在會(huì)計(jì)上確認(rèn)為“交易性金融資產(chǎn)/負(fù)債”，采用公允價(jià)值計(jì)量。并且只要不是在購買日后12個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)對購買日已存在情況的新的或者進(jìn)一步證據(jù)而需要調(diào)整或有對價(jià)的情況下，公允價(jià)值變化產(chǎn)生的利得和損失應(yīng)按《第20號準(zhǔn)則》的規(guī)定計(jì)入當(dāng)期損益（公允價(jià)值變動(dòng)損益科目）。

相信財(cái)務(wù)人士及法律人士一定清楚，一旦影響當(dāng)期損益就會(huì)給相關(guān)方一次“調(diào)節(jié)利潤”的機(jī)會(huì)。例如，A公司以1億元的價(jià)格購買B公司80%的股權(quán)（A、B之間無關(guān)聯(lián)關(guān)系），并與B公司約定：若B公司在接下來的三年內(nèi)，年利潤達(dá)不到1000萬元，則B公司需要在未達(dá)到的年份補(bǔ)償A公司1000萬元。在此例中，若A公司在購買日預(yù)計(jì)B公司在未來三年內(nèi)很可能達(dá)不到約定利潤，并符合確認(rèn)金融資產(chǎn)的條件，即可以確認(rèn)交易性金融資產(chǎn)3000萬元（增加資產(chǎn)）；未來三年內(nèi)，如果此金融資產(chǎn)的公允價(jià)值有變化，又能將變動(dòng)計(jì)入公允價(jià)值變動(dòng)損益（調(diào)節(jié)利潤）。

因此，最高院在《九民紀(jì)要》中對于對賭協(xié)議的效力一般認(rèn)定為有效，但是對于與目標(biāo)公司對賭的履行則要求慎之又慎，前提是符合《公司法》關(guān)于“股東不得抽逃出資”及利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定。如果發(fā)生此類糾紛，恐怕不僅需要基于法律角度考量，更需要基于財(cái)務(wù)角度考察有無通過“調(diào)節(jié)利潤”抽逃出資的情形。彼時(shí)，專業(yè)財(cái)務(wù)人士的協(xié)助顯得相當(dāng)關(guān)鍵。

七、總結(jié)與思考

對賭協(xié)議是投融資雙方且主要是投資方用以鎖定交易風(fēng)險(xiǎn)的工具，其本質(zhì)與一般的商事合同沒有任何區(qū)別，不能要求法律去單獨(dú)應(yīng)對,也沒有這個(gè)必要。對對賭協(xié)議效力的認(rèn)定應(yīng)嚴(yán)格按照《民法典》《公司法》的相關(guān)規(guī)定，結(jié)合其具體內(nèi)容、簽約背景等進(jìn)行，而不能隨意超脫，自行創(chuàng)設(shè)一套武斷的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。而從鼓勵(lì)投資、解決企業(yè)融資難的角度出發(fā)，也應(yīng)該審慎認(rèn)定對賭協(xié)議的效力，不能將其輕易否認(rèn)。對于這一點(diǎn)，最高院在《九民紀(jì)要》中已然明確：在無其他無效事由的前提下，無論是與目標(biāo)公司的對賭，還是與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人的對賭，對賭協(xié)議本身均有效。

凌錚

北京盈科（上海）律師事務(wù)所律師

業(yè)務(wù)方向：合同法、房地產(chǎn)法、涉外法律