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美國公眾公司的披露義務(wù)

2017年第05期    作者:張毅    閱讀 12,026 次

隨著經(jīng)濟(jì)全球化程度的提高，越來越多的企業(yè)尋求在海外上市、獲取海外資本的機(jī)會(huì)；美國以其成熟的證券市場制度、優(yōu)良的資本吸引了大批企業(yè)的目光。但進(jìn)軍美國證券市場也意味著受到美國嚴(yán)格的證券法律的監(jiān)管；尤其是符合美國證券法規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)的公眾公司，要履行嚴(yán)格的披露義務(wù)。

      本文將簡要介紹美國證券法監(jiān)管體系，并以美國聯(lián)邦法及相關(guān)判例為基礎(chǔ)，就具有披露義務(wù)的公司范圍、觸發(fā)披露義務(wù)的事件、披露義務(wù)的內(nèi)容及披露義務(wù)的終止或暫停進(jìn)行簡要介紹。

 

      盡管在一戰(zhàn)后，美國證券活動(dòng)就開始逐漸興起，但聯(lián)邦政府對(duì)證券市場的管制直至1929年股市大崩盤后才逐漸為人所重視。大崩盤引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，直至美國經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期，大小投資者及銀行均蒙受慘重?fù)p失，公眾對(duì)資本市場信念盡失。為了重建公眾對(duì)資本市場的信任，美國國會(huì)通過了著名的1933年證券法(Securities Act of 1933，以下簡稱SA)及1934年證券交易法(Securities Exchange Act of 1934，以下簡稱EA)，建立證券與交易委員會(huì)(the Securities and Exchange Commission，以下簡稱SEC)監(jiān)管證券交易活動(dòng)，證券市場自此進(jìn)入全面的聯(lián)邦監(jiān)管。

      目前，美國證券市場主要由聯(lián)邦法管轄，涉及多部聯(lián)邦法案，其中最重要的就是SA和EA。其中，SA主要針對(duì)一級(jí)證券市場，要求公司在公開發(fā)售證券前須先行登記；EA則主要針對(duì)二級(jí)證券市場，要求公司披露對(duì)投資決定有重大影響的信息。這些聯(lián)邦法案都在其相應(yīng)的條款中授權(quán)SEC執(zhí)行，并授權(quán)SEC就其執(zhí)行制定相關(guān)規(guī)則。SEC可就違反證券法的行為提起訴訟，從而對(duì)其施以制裁、罰金等多種措施。以SA和EA為核心的聯(lián)邦法案、SEC規(guī)則以及相關(guān)的判例，共同構(gòu)成了美國聯(lián)邦政府對(duì)證券市場的監(jiān)管。

     美國證券法十分強(qiáng)調(diào)披露義務(wù)。他們認(rèn)為，證券市場沒有政府擔(dān)保，為保護(hù)投資者，應(yīng)當(dāng)使得投資者在投資前、投資中都能夠獲得被投資者的基本信息；投資者也只有通過持續(xù)、及時(shí)、全面、準(zhǔn)確的信息，才能理性地作出投資決策。

     與中國法律的規(guī)定類似，在美國，并非所有公司均有義務(wù)披露公司信息。股東數(shù)量較少、股東關(guān)系較近的公司人合性較強(qiáng)；此類公司的投資者通常會(huì)進(jìn)行完整的盡職調(diào)查并簽署詳細(xì)的投資協(xié)議，賦予投資者對(duì)公司一定的控制權(quán)。這種情形下，股東人際和協(xié)議的關(guān)系足以給予投資者足夠的信息，以保護(hù)投資者利益。但在投資者更多、股權(quán)更分散的公司中，卻無法通過上述方式實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的保護(hù)。

     與中國證券法的規(guī)定不同，除上市公司外，資產(chǎn)和股東超過一定數(shù)量的公司也需要履行信息披露義務(wù)。美國目前有三類公司為公眾公司，都需要進(jìn)行信息披露：

     凡是公眾公司，均須履行披露義務(wù)；但并非一切事項(xiàng)均須披露。SEC制定規(guī)則S-K，羅列了公眾公司必須通過報(bào)表披露的一系列事項(xiàng)，其中部分事項(xiàng)只有在構(gòu)成“重大(material)”事件時(shí)才會(huì)觸發(fā)披露義務(wù)。

     為明確重大事項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)，美國聯(lián)邦法院在TSC Industries, Inc. v. Northway一案中對(duì)此進(jìn)行定義，認(rèn)為如若“合理的投資者很可能認(rèn)為，信息一旦披露，會(huì)極大改變現(xiàn)有信息的整體格局”，則該信息是重大的。但這一定義并沒能提供行之有效的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

1.可能性與事件規(guī)模的綜合考量

     1988年，美國聯(lián)邦最高法院在審理Basic Inc. v. Levinson一案時(shí)進(jìn)一步明確了衡量前瞻性信息（即尚未發(fā)生的事件）是否重大的參考因素。

     Basic公司是紐交所上市公司。在1977和1978年期間，Basic公司三次公開否認(rèn)公司在進(jìn)行并購方面的協(xié)商。根據(jù)地方法院的查明，除了第一次公開聲明時(shí)Basic公司確未進(jìn)行并購協(xié)商以外，在發(fā)布第二、三次公開聲明時(shí)，Basic公司已與Combustion Engineering公司就并購事宜開展談判。直至1978年12月18日，Basic公司暫停了其股票在紐交所的交易并發(fā)布公告，聲明有一家公司正就并購事宜與其展開接觸；第二天，Basic公司董事會(huì)通過了Combustion Engineering公司的要約，批準(zhǔn)其以46美元每股的價(jià)格收購Basic公司全部普通股，并在12月20日公布了這一信息。原Basic股東遂向法院提起訴訟。在經(jīng)過兩次審理后，由于各聯(lián)邦上訴法院就“并購前期談判或協(xié)商是否屬于重大信息”存在分歧，美國聯(lián)邦最高法院調(diào)審了此案。

      美國聯(lián)邦最高法院最終采納了第二聯(lián)邦巡回法院的判斷標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為：衡量前瞻性信息是否屬于重大信息，應(yīng)綜合考慮該事件發(fā)生的可能性以及事件的規(guī)模。其中，事件發(fā)生的可能性應(yīng)通過衡量公司最高層對(duì)交易所表現(xiàn)出的興趣來判斷，諸如董事會(huì)決議、對(duì)投行發(fā)出的指令、公司（或其中介）之間的協(xié)商等因素都可顯示公司最高層對(duì)交易的興趣；事件發(fā)生的規(guī)模則須綜合考量交易實(shí)體的規(guī)模、預(yù)計(jì)的市場溢價(jià)等。

      在實(shí)踐中，許多公司為了更為簡單地判斷事件的重大性，會(huì)采取“5%經(jīng)驗(yàn)法則”，即：若事件發(fā)生可能性與規(guī)模的乘積少于公司收益或其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的5%，除非有特別惡劣的情況出現(xiàn)，否則可推定該事件不是重大信息。

      SEC并不完全支持采用這種定量一刀切的方式判斷信息是否重大。他們認(rèn)為，這種方式能夠初步推斷信息是否重大，但僅能作為判斷的第一個(gè)步驟，公眾公司仍需綜合考慮各項(xiàng)因素。

      聯(lián)邦第二巡回法院在Litwin v Blackstone Group, L.P. 一案中的判決也支持了SEC的這一觀點(diǎn)。Blackstone公司業(yè)務(wù)的一項(xiàng)重要組成部分為企業(yè)私募股權(quán)投資。根據(jù)原告所稱，在Blackstone IPO前夕，已有多種跡象顯示Blackstone投資的金融擔(dān)保公司FGIC將受到大額損失；但Blackstone并未披露這一趨勢的任何信息。在判斷遺漏這一信息是否足夠重大因而可訴時(shí)，聯(lián)邦第二巡回法院認(rèn)為，盡管這一事項(xiàng)的可能性與規(guī)模的乘積不足其管理的總資產(chǎn)的5%（僅認(rèn)定達(dá)到0.4%），但考慮到(1)此項(xiàng)遺漏的信息關(guān)系到其極為重要的一項(xiàng)業(yè)務(wù)分支。(2)此項(xiàng)遺漏的信息掩飾了其收益變化及其他趨勢。(3)此項(xiàng)遺漏的信息會(huì)導(dǎo)致管理層薪酬過高，因而屬于重大信息。

2.高效市場(efficient market)假設(shè)

     另外，聯(lián)邦第三巡回法院還會(huì)通過考查在緊隨信息披露后的短期內(nèi)公司股票價(jià)格變動(dòng)情況，來衡量信息是否重大。他們認(rèn)為在假定市場高效的前提下，對(duì)市場重要的信息會(huì)被反映在公司的股票價(jià)格上。股票價(jià)格的變動(dòng)幅度即是信息重大程度的體現(xiàn)。

     美國證券法目前所采用統(tǒng)一的強(qiáng)制信息披露制度并非一蹴而就。在SA和EA剛開始實(shí)施的前五十年，由于兩部法案所針對(duì)的行為、市場、對(duì)象的差異，SEC一直無法找到兼顧兩部法案規(guī)定的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。最終，SEC通過規(guī)則S-K，詳細(xì)列出報(bào)告的披露細(xì)則，才得以整合兩部法案的主要披露要求。

     公眾公司履行的披露義務(wù)最主要的組成為EA §13要求的8-K表、10-K表及10-Q表（外國公司須提交年報(bào)20-F表及6-K表，無須提交季報(bào)）。

     其中，10-K表為內(nèi)容最廣泛的報(bào)告表，由公司按年度提交，須披露關(guān)于業(yè)務(wù)、財(cái)產(chǎn)、訴訟、普通股市場、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營成果的管理層討論與分析、董事及高管、部分實(shí)際權(quán)益人的股權(quán)及管理、關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易、主要會(huì)計(jì)支出及服務(wù)等。10-Q表則為季度報(bào)表，披露義務(wù)相比10-K表較輕。10-K表及10-Q表均須由公司CEO和CFO證明無重大錯(cuò)誤或遺漏，且代表公司最新狀態(tài)等。8-K表為即時(shí)報(bào)表，須由公眾公司在影響公司經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況的重大事件發(fā)生后4個(gè)工作日內(nèi)提交。

     此外，美國證券法還要求公眾公司披露招股說明書、股東投票征集材料、高級(jí)管理人員的薪酬、大股東（擁有10%以上股權(quán)）及高級(jí)管理人員交易、即將擁有5%以上股權(quán)的股東及其他信息。

SEC對(duì)公眾公司披露信息的形式主要有兩方面要求：

      第一，準(zhǔn)確性要求。要求公眾公司“以合理的詳細(xì)程度制作并保存簿冊(cè)、記錄、賬戶，使其準(zhǔn)確、公平地反映發(fā)行人的交易及財(cái)產(chǎn)處置情況”。此條款對(duì)公眾公司苛以嚴(yán)格責(zé)任，即無論公司是否知曉、無論公司對(duì)不準(zhǔn)確披露是否有過失，凡是不準(zhǔn)確的披露均是可訴的。準(zhǔn)確性要求不限于“重要性”事項(xiàng)。要求公眾公司建立并維護(hù)相應(yīng)的內(nèi)部管理制度。準(zhǔn)確性要求的主要目的是防止公司賄賂海外政府官員獲得合約的行為，這一直是SEC執(zhí)行這一要求的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。

      第二，全面性要求。除了強(qiáng)制性的信息披露外，一些公眾公司也會(huì)主動(dòng)披露公司信息，但僅披露給部分主體。公眾公司可能通過向市場分析師提供這種其他投資者無法獲得的信息以換取市場分析師出具不公正的偏向公眾公司的投資意見。

      為了防止此類情形的發(fā)生，SEC通過規(guī)則FD，要求美國本國公司及其代表（統(tǒng)稱為公眾公司信息源）如向特定人群提供了重大非公開信息，則公眾公司信息源必須迅速向公開市場披露同樣的信息。但對(duì)選擇性披露的禁止并不代表所有投資人都會(huì)因此獲得完全等同的信息。如果公眾公司向特定人群披露的信息與此前公開披露的信息內(nèi)容相重合，即便并非完全相同，也不會(huì)觸發(fā)全面性披露的要求。在SEC v. Siebel System, Inc.一案中（以下簡稱“Sibel案”），被告公司Siebel System, Inc.（簡稱“SSI”）的CEO在2003年4月一系列電話會(huì)議中，公開稱SSI第一季度財(cái)務(wù)狀況很差，只有經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)，第二季度財(cái)務(wù)狀況預(yù)計(jì)才會(huì)有所回升，但目前并無征兆顯示經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)有所好轉(zhuǎn)，盡管目前SSI有大筆交易待完成。電話會(huì)議后不久，SSI的CFO在兩個(gè)小型非公開活動(dòng)中告訴部分機(jī)構(gòu)投資者，SSI業(yè)務(wù)狀況目前良好，有越來越多的交易待完成，交易額約達(dá)500萬美元。在兩次非公開活動(dòng)后，一些與會(huì)者便買入了SSI的股票。SEC以SSI及其CFO為被告提起訴訟，認(rèn)為其違反了規(guī)則FD的全面性披露規(guī)定。法院認(rèn)為，非公開活動(dòng)中披露的信息并無須與此前公開披露的信息完全相同；在CFO稱公司業(yè)務(wù)狀況良好、交易量上升時(shí)，僅是將CEO公開陳述中的間接信息直接表達(dá)出來而已；盡管CFO的預(yù)測未提及以整體經(jīng)濟(jì)狀況的好轉(zhuǎn)為前提，但非公開陳述并不必要重復(fù)已在公開陳述中披露的內(nèi)容。法院遂裁定駁回起訴。

     由于披露義務(wù)要求嚴(yán)格、覆蓋廣泛，披露的成本往往并不低；有的公司也會(huì)尋求終止或暫停公眾公司狀態(tài)、擺脫披露義務(wù)的方法。但只有在一家公司的情況已不再符合任意一種公眾公司的條件時(shí)，公司才有可能終止或暫停信息披露。對(duì)于證券交易所上市的公司而言，其需要從證券交易所退市；對(duì)公開發(fā)行證券的公司或資產(chǎn)和股東超過一定數(shù)量的公司而言，其需要已登記股東少于300人，或已登記股東少于500人且此前的連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度公司總資產(chǎn)不超過1000萬美元。

     綜上所述，美國證券法對(duì)公眾公司提出了廣泛的披露要求，以此保護(hù)投資者利益；在決定是否必須披露某一事項(xiàng)時(shí)，公眾公司須就個(gè)案從定性和定量的雙重角度分析該等信息是否為重大信息；同時(shí)，公眾公司須保證其披露的信息準(zhǔn)確、全面；為終止或暫停承擔(dān)披露義務(wù)，公司須不符合任意一種公眾公司定義。中國企業(yè)在進(jìn)軍美國市場時(shí)，需要將美國證券法對(duì)披露義務(wù)的監(jiān)管納入考慮和規(guī)劃的范圍，為“走出去”打好堅(jiān)實(shí)穩(wěn)固的基礎(chǔ)。

 

圖注：

2 除聯(lián)邦法對(duì)證券市場進(jìn)行監(jiān)管外，各州也通過州證券法及其判例(即藍(lán)天法案，“Blue Sky” Laws)對(duì)證券市場進(jìn)行管理。見SEC官方網(wǎng)站：https://www.sec.gov/fast-answers/answersstatesecreghtm.html。由于州證券法在證券市場的管制中所起的作用有限，不列入本文的探討范圍。

3 除SA和EA外，還涉及：信托契約法，投資顧問法，威廉法案，薩班斯-奧克斯利法案，多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案等。The Laws That Govern the Securities Industry，見SEC官方網(wǎng)站：https://www.sec.gov/answers/about-lawsshtml.html。

4 arry Schnapf: Managing Environmental in Business Transactions and Brownfield Redevelopment，Juris Publishing出版，見§13.09。

5 Rulemaking, How It Works，見SEC官方網(wǎng)站：https://www.sec.gov/fast-answers/answersrulemakinghtm.html。

6 同上，腳注1。

7 同上，腳注1。

9 426 U.S. 438 (1976).

10 85 U.S. 224 (1988).

12 同上，腳注11。

13 634 F.3d 706 (2d Cir. 2011).

14 In re Merck & Co., Inc. Securities Litigation, 432 F.3d 261 (3d Cir. 2005).

15 SEC官方網(wǎng)站：https://www.sec.gov/fast-answers/answersform8khtm.html。

16 Public Company SEC Reporting Requirements，網(wǎng)址：http://www.legalandcompliance.com/securities-resources/sec-requirements-for-public-companies/.

18 還有關(guān)于外國公司特殊規(guī)定，不一一詳述。

 

張毅

北京市金杜律師事務(wù)所上海分所高級(jí)合伙人、中國管委會(huì)主席，全國青聯(lián)常委。

業(yè)務(wù)方向：私募基金、境內(nèi)外并購、企業(yè)改制及境內(nèi)外上市。