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（ 本文由上海律協(xié)期貨業(yè)務(wù)研究委員會(huì)上傳并推薦 ）
【學(xué)科分類】金融法
【正文】
從國際上看，期貨CTA業(yè)務(wù)（即商品交易顧問）是期貨管理的主流方式，屬于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。CTA業(yè)務(wù)主要是通過提供商品期貨、期權(quán)相關(guān)產(chǎn)品的買賣建議和研究報(bào)告，或者直接代理客戶進(jìn)行期貨、期權(quán)交易而獲取報(bào)酬的業(yè)務(wù)形式，本身包括了兩個(gè)方面的內(nèi)容：一個(gè)方面是期貨資產(chǎn)管理，另一個(gè)方面是投資咨詢建議。期貨投資咨詢業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有一定的關(guān)聯(lián)性、相似性和協(xié)調(diào)性，截至目前，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在我國還屬于萌芽期、探索期，各種相關(guān)制度、規(guī)定尚未建立。文章不對(duì)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行比較研究，只是從CTA業(yè)務(wù)的產(chǎn)生、運(yùn)作、分類以及我國發(fā)展CTA的意義上進(jìn)行研究分析。
我國股指期貨上市以來，運(yùn)行良好，我國期貨市場(chǎng)日漸進(jìn)步和趨向成熟。近期監(jiān)管層在一次重要講話中指出，期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展、功能的有效發(fā)揮，客觀上需要期貨公司不斷創(chuàng)新。今后一段時(shí)期將重點(diǎn)推進(jìn)三項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)：一是期貨公司投資咨詢業(yè)務(wù)，二是期貨公司境外期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，三是期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。
事實(shí)上，在2010年8月，管理部門便將一份《期貨公司期貨投資咨詢業(yè)務(wù)調(diào)查問卷》（下稱《調(diào)查問卷》）下發(fā)到期貨公司，擬對(duì)開展期貨投資咨詢業(yè)務(wù)的內(nèi)容、依據(jù)、盈利方式、條件、業(yè)務(wù)規(guī)范管理和風(fēng)險(xiǎn)隔離等多方面向期貨公司進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查。由此可以推測(cè)，在期貨投資咨詢、境外代理和資產(chǎn)管理三項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，期貨投資咨詢業(yè)務(wù)或?qū)⒙氏瘸鰻t?！墩{(diào)查問卷》的結(jié)果也將作為制訂“期貨公司投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法”及相關(guān)規(guī)定的參考。
但從國際上看，期貨CTA業(yè)務(wù)（即商品交易顧問）才是期貨管理的主流方式，類似上述三項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。實(shí)際上，CTA業(yè)務(wù)主要是通過提供商品期貨、期權(quán)相關(guān)產(chǎn)品的買賣建議和研究報(bào)告，或者直接代理客戶進(jìn)行期貨、期權(quán)交易而獲取報(bào)酬的業(yè)務(wù)形式，因此，它本身就包括了兩個(gè)方面的內(nèi)容，一個(gè)方面是期貨資產(chǎn)管理，另一個(gè)方面是投資咨詢建議?？梢?，期貨投資咨詢業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有著一定的關(guān)聯(lián)性、相似性和協(xié)調(diào)性，截至目前，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在我國還屬于萌芽期、探索期，各種相關(guān)制度、規(guī)定尚未建立。
一、何謂CTA及其產(chǎn)生過程
CTA就是商品交易顧問，是通過給他人提供商品期貨、期權(quán)相關(guān)產(chǎn)品買賣建議和研究報(bào)告，亦或是直接代理客戶進(jìn)行交易從而獲取報(bào)酬的一種方式，是為客戶提供期貨交易決策咨詢或進(jìn)行價(jià)格預(yù)測(cè)的期貨服務(wù)商。它的定義來自美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）制定的《商品交易法案》。美國的《商品交易法案》對(duì)CTA給出了這樣的定義——CTA是指通過出版物、著作或電子媒體等手段向客戶提供本法案授權(quán)下的期權(quán)、期貨方面的交易建議，或者直接通過接受管理的期貨賬戶參與實(shí)際交易，以獲得收益為目的的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。法案規(guī)定，所有期望注冊(cè)成為CTA的組織都必須向美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）提出申請(qǐng)，提供CFTC認(rèn)為與申請(qǐng)人有關(guān)的必要資料和事實(shí)，在CFTC登記注冊(cè)，并同時(shí)在美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)（NFA）登記注冊(cè)，成為NFA的會(huì)員。此外，所有CTA都必須定期向CFTC報(bào)告賬戶交易情況，披露相關(guān)信息，并與商品基金經(jīng)理（CPO）一同接受CFTC的監(jiān)管。
CTA一般受聘于某個(gè)期貨投資基金的商品基金經(jīng)理（CPO）或某個(gè)企業(yè)和個(gè)人投資者在內(nèi)的客戶。CTA對(duì)期貨投資基金進(jìn)行具體交易操作，決定具體期貨投資的策略。CTA的基本職能是對(duì)其他人就買賣期貨合約或期貨期權(quán)合約的可行性或盈利性進(jìn)行指導(dǎo)。
在美國等成熟期貨市場(chǎng)，CTA是機(jī)構(gòu)投資者參與期貨交易的重要方式。近年來，養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、捐贈(zèng)基金、慈善基金等對(duì)非主流投資工具表現(xiàn)出濃厚的投資興趣，商品交易顧問的規(guī)模隨之急劇膨脹。為此，CTA在全球期貨和期權(quán)市場(chǎng)中的作用和影響也日漸顯現(xiàn)。
CTA起源于美國，尤其是在20世紀(jì)70年代，金融期貨交易由芝加哥商業(yè)交易所推出以后，它迎來了發(fā)展歷史上的一個(gè)重要時(shí)期。在金融期貨推出初期，參與的大多數(shù)投資者都是傳統(tǒng)的股票與債券投資者，由于這類人還沒有真正弄清證券與期貨的差別，因而造成了這類客戶大面積的虧損。期貨交易有其獨(dú)特的交易特點(diǎn)，股票投資者在進(jìn)行期貨交易前必須具備一定的專業(yè)知識(shí)和操作技巧，而這種專業(yè)性又不是短時(shí)間就可以建立起來的，因此，期貨CTA這種專業(yè)的商品交易顧問逐漸盛行。
從美國市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，CTA與期貨市場(chǎng)上的個(gè)人投資者相比具有三大特點(diǎn)：第一，CTA都具有明確的、長期的投資策略，以及具有資金管理和風(fēng)險(xiǎn)控制體系。第二，CTA會(huì)持續(xù)不斷地監(jiān)控市場(chǎng)，分析市場(chǎng)的價(jià)格變化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)，從而在相對(duì)恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)頭寸。第三，CTA有著嚴(yán)格的交易紀(jì)律，可以避免投資者心理波動(dòng)對(duì)交易策略效果的影響。
CTA的最初發(fā)展是為了個(gè)人投資者減少期貨投資風(fēng)險(xiǎn)提供了途徑，之后也成為銀行、對(duì)沖基金、共同基金及養(yǎng)老保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者分散風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)展投資組合有效邊界的工具。相應(yīng)的，對(duì)于美國金融期貨市場(chǎng)來說，隨著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不斷多元化，部分個(gè)人投資者將期貨投資委托CTA等專業(yè)機(jī)構(gòu)操作，使市場(chǎng)不成熟所造成的交易風(fēng)險(xiǎn)被大大降低。
二、CTA基金的運(yùn)作
從國際期貨市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，CTA通過運(yùn)作客戶資金進(jìn)行期貨投資，在美國又被稱為期貨投資基金或管理期貨，所采取的模式通常有個(gè)人管理期貨賬戶、私募基金和公募基金三種基本類型。無論哪種模式，一般都會(huì)構(gòu)建一個(gè)完整的投資體系，其主要參與者有商品基金經(jīng)理（CPO）、交易經(jīng)理（TM）、商品交易顧問（CTA）、期貨傭金商（FCM）、托管者和投資者。各參與者的職責(zé)明確，各司其職進(jìn)行分工協(xié)作。
其中我們需要注意的是商品基金經(jīng)理（CPO）這一概念。商品基金經(jīng)理的主要任務(wù)是組建并管理公開上市的基金和私募基金，商品基金經(jīng)理直接聘用一個(gè)或多個(gè)商品交易顧問，或者聘用交易經(jīng)理，讓其來挑選商品交易顧問，由商品交易顧問進(jìn)行每日的市場(chǎng)具體交易，但商品交易顧問的交易會(huì)受到交易經(jīng)理的監(jiān)控，以控制其風(fēng)險(xiǎn)。此外，商品基金經(jīng)理還需要尋找托管機(jī)構(gòu)，組織基金的營銷活動(dòng)和后臺(tái)行政管理。上述的運(yùn)作模式，有時(shí)也會(huì)有同一個(gè)主體兼具不同的功能，例如，期貨傭金商可以作為商品基金經(jīng)理發(fā)起期貨投資基金，同時(shí)也可以是交易顧問和交易經(jīng)理，并提供投資業(yè)績報(bào)告。
比照國內(nèi)情況來說，商品基金經(jīng)理不等同于國內(nèi)的基金經(jīng)理，也不完全等同于國內(nèi)的基金公司，若就相似性而言，商品基金經(jīng)理與國內(nèi)的基金公司更類似，商品交易顧問與國內(nèi)的基金經(jīng)理相類似，但也有區(qū)別。美國的商品交易顧問雖然也受雇于商品基金經(jīng)理，但他們并不相互隸屬，且各自獨(dú)立，每一個(gè)CTA都有自己獨(dú)特的投資理念、投資風(fēng)格、投資領(lǐng)域、投資組合、投資程序和風(fēng)險(xiǎn)控制辦法，商品基金經(jīng)理會(huì)根據(jù)自己的投資目標(biāo)、投資策略，選擇與自己投資理念相近、投資業(yè)績良好的CTA具體執(zhí)行期貨投資基金的投資業(yè)務(wù)，CPO和CTA有不同的分工，屬于各自獨(dú)立的群體。
因此，期貨投資基金或者說管理期貨基金，也稱作商品交易顧問基金，它是指由專業(yè)的資金管理人運(yùn)用客戶委托的資金自主決定投資于全球期貨市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)以獲利的，并且收取相應(yīng)管理費(fèi)用的一種基金組織形式。CTA基金與對(duì)沖基金、投資基金的基金等同屬于非主流投資工具，近年來養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、捐贈(zèng)基金、慈善基金等對(duì)非主流投資工具表現(xiàn)出濃厚的投資興趣，CTA的規(guī)模隨之急劇膨脹。
三、CTA基金的分類
傳統(tǒng)上CTA基金的投資品種僅局限于商品期貨，但隨著近年來全球期貨市場(chǎng)的發(fā)展，CTA基金逐漸將其投資領(lǐng)域擴(kuò)展到包括利率期貨、股指期貨、外匯期貨在內(nèi)的幾乎所有期貨品種。根據(jù)投資方向、交易策略和投資風(fēng)格等方面的不同，可以將CTA基金分為不同的類型。
第一，根據(jù)投資方向的不同，CTA基金可以分為多元化投資基金和專業(yè)化投資基金。多元化CTA基金投資的期貨品種較多；而專業(yè)化的CTA基金則專注于投資某類市場(chǎng)。
第二，根據(jù)交易策略的不同，CTA基金可以分為系統(tǒng)化交易基金和非系統(tǒng)化交易基金。前者主要通過預(yù)先設(shè)定的交易模型決定交易策略，純粹的系統(tǒng)化交易是依賴于計(jì)算機(jī)的復(fù)雜、快速、有效的運(yùn)算而完成的；后者的投資策略一般建立在基本分析或者關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，并一般只專注于某個(gè)熟悉的特殊或相關(guān)市場(chǎng)領(lǐng)域。
第三，根據(jù)投資風(fēng)格的不同，CTA基金可以分為趨勢(shì)交易型和非趨勢(shì)交易型兩類。趨勢(shì)交易型的CTA基金占了絕大多數(shù)，根據(jù)所關(guān)注趨勢(shì)時(shí)間的長短，還可細(xì)分為短線交易者、中線交易者和長線交易者；而非趨勢(shì)交易型CTA基金通常運(yùn)用頭肩形態(tài)、突破形態(tài)、交易量等指標(biāo)來尋找趨勢(shì)發(fā)生反轉(zhuǎn)的信號(hào)，然后建立頭寸。
因此，各類特色的、差異化的CTA有很多。例如，有以基本面分析為主的CTA，有以技術(shù)面分析為主的CTA，也有綜合基本面分析和技術(shù)面分析的CTA；有以新興市場(chǎng)為主要投資市場(chǎng)的CTA，也有以全球市場(chǎng)為主要投資市場(chǎng)的CTA等等。
四、CTA基金的法律監(jiān)管特點(diǎn)
由于期貨投資基金中CTA的行為可能涉及公眾利益，為了保護(hù)投資者的權(quán)益、強(qiáng)化主管機(jī)關(guān)和社會(huì)公眾的監(jiān)督，要求CTA“盡最大的善意或誠意，僅為受托人的利益行事”，因此，對(duì)CTA的監(jiān)管措施更為嚴(yán)厲。從法律監(jiān)管的層面來講，主要體現(xiàn)如下特征：
1.CTA基金的批準(zhǔn)流程嚴(yán)格
根據(jù)美國《商品交易法案》，CTA基金的成立必須到美國商品期貨交易委員會(huì)進(jìn)行注冊(cè)，達(dá)到并符合一定條件后才能被批準(zhǔn)。比如，必須在過去12個(gè)月中為15個(gè)或15以上的客戶提供過投資建議；不能向公眾或投資者隱瞞自己的CTA身份；必須符合《商品交易法案》對(duì)其身份的規(guī)定或另有其他法律允許；提供的投資建議必須與自己的業(yè)務(wù)相符；CTA基金注冊(cè)成立后還要遵守風(fēng)險(xiǎn)揭示和信息披露的規(guī)章，并保存相應(yīng)的歷史交易記錄等。
2.信息披露的嚴(yán)格
美國證券交易委員會(huì)（SEC）和商品期貨交易委員會(huì)在基金運(yùn)作的各個(gè)環(huán)節(jié)都要求嚴(yán)格，對(duì)商品基金經(jīng)理和商品交易顧問在信息披露的周期、頻率、內(nèi)容、時(shí)效上，都做了詳細(xì)規(guī)定，確保市場(chǎng)的公開、公平、公正，確保投資者享有知情權(quán)，保護(hù)投資者不應(yīng)受到虛假和不詳信息的誤導(dǎo)。依照美國的法案規(guī)定，每一位注冊(cè)的CTA都必須將其自身所有可能對(duì)投資決策產(chǎn)生影響的相關(guān)信息定期或不定期地向有關(guān)部門報(bào)告、接受監(jiān)督，并向社會(huì)公開，以使投資者對(duì)其有充分的了解，而且還對(duì)信息的具體要求進(jìn)行了詳細(xì)描述。
3.雙重監(jiān)管的特征
CTA的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是：兩個(gè)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)——SEC和CFTC；兩個(gè)行業(yè)自律性組織——全國期貨行業(yè)協(xié)會(huì)（NFA）和全國證券商協(xié)會(huì)（NASD）?？梢?，CTA既受到證券業(yè)的監(jiān)管，也受到期貨業(yè)的監(jiān)管，尤其以CFTC和NFA的監(jiān)管最直接。
4.禁止欺詐行為和虛假陳述
美國的《投資顧問法》、《商品期貨交易委員會(huì)法》和《商品期貨現(xiàn)代化法》中都對(duì)此做出了明確、細(xì)致的規(guī)定。
5.法律責(zé)任的嚴(yán)格
美國對(duì)違反相關(guān)規(guī)定的CTA將給予非常嚴(yán)厲的處罰，以保證客戶資金的安全。如果CTA的行為違反了相關(guān)法律法規(guī)，將要承擔(dān)相應(yīng)的行政責(zé)任、民事責(zé)任、經(jīng)濟(jì)責(zé)任，甚至是刑事責(zé)任。
五、CTA基金的作用
CTA基金日漸受到市場(chǎng)青睞的原因在于其分散投資風(fēng)險(xiǎn)的能力上，主要作用在于：
1.具備改善和優(yōu)化投資組合的功能
由于CTA基金與股票和債券組合有明顯的不相關(guān)性，不易受到市場(chǎng)漲跌走勢(shì)的影響，這一特性使得CTA基金與股票和債券等資產(chǎn)的相關(guān)性為零甚至為負(fù)，這對(duì)投資者相當(dāng)重要。所以，在傳統(tǒng)資產(chǎn)組合中加入管理期貨基金會(huì)使投資組合有良好收益分布和優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)收益比。
2.具備防范市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的功能
在股票市場(chǎng)處于熊市的狀態(tài)下，投資者在資產(chǎn)組合中加入CTA基金、對(duì)沖基金等非主流投資工具不但可以使其資產(chǎn)防御風(fēng)險(xiǎn)，還能提高收益。1987年美國股票市場(chǎng)的股災(zāi)促使許多投資者開始對(duì)非主流投資工具分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力表現(xiàn)出很大關(guān)注；而2001年以來美國股票市場(chǎng)的低迷走勢(shì)，又使得持倉較重的股票和債券投資組合的業(yè)績下滑，所以，投資者越來越愿意在其投資組合中調(diào)入更多比例的非主流投資工具。
3.CTA基金可以顯著降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和提高投資組合的收益
根據(jù)JP摩根（1994）的報(bào)告，在傳統(tǒng)的股票和債券投資組合中加入15％或更多的CTA基金可以顯著降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和提高投資組合的收益。另外，芝加哥商業(yè)交易所的一份報(bào)告（1999）結(jié)論顯示，在規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)相同的前提下，包含20％管理期貨基金的股票和債券投資組合比未含管理期貨的投資組合的收益要高50％。
六、關(guān)于我國發(fā)展CTA的意義與展望
目前，我國期貨市場(chǎng)以中小散戶投資者為主，相對(duì)缺乏機(jī)構(gòu)投資者，這在一定程度上制約了我國期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能的發(fā)揮，因而，積極穩(wěn)妥地發(fā)展我國的期貨投資基金不但能優(yōu)化我國期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，也能促進(jìn)我國期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，CTA基金作為一種非主流投資工具，其分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力應(yīng)該得到傳統(tǒng)意義上投資股票和債券市場(chǎng)投資者的重視。總之，研究和借鑒國外CTA發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)于發(fā)展我國的CTA以及繁榮我國的期貨市場(chǎng)都有著重要的意義。
國外CTA基金的發(fā)展表明，CTA業(yè)務(wù)迎合了金融業(yè)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，并適應(yīng)了各層次投資者不同的投資和避險(xiǎn)需求，其在促進(jìn)國外金融體系完備和健康發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。我國CTA業(yè)務(wù)目前處于探索和即將起步階段，因此，有必要研究國外CTA基金的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，并加以借鑒。隨著國民經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國大眾投資者的投資需求越來越明顯，期貨CTA業(yè)務(wù)具有較廣的增長空間。
目前關(guān)于我國CTA業(yè)務(wù)的探討已經(jīng)開始，但對(duì)具體的運(yùn)作模式尚未定論，且各項(xiàng)規(guī)章與實(shí)施細(xì)則尚未開始制定。已有業(yè)界人士提出探討性的組織形式，認(rèn)為CTA業(yè)務(wù)的組織形式可以有三種，分別是獨(dú)立的管理公司、附屬于期貨公司或其他金融機(jī)構(gòu)的管理部門、多家期貨公司和金融機(jī)構(gòu)及商品貿(mào)易商聯(lián)合組建的獨(dú)立公司。期貨業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新進(jìn)程正在提速，相比其他期貨創(chuàng)新業(yè)務(wù)而言，CTA有可能成為首個(gè)推出的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。CTA基金作為一種非主流投資工具，其分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和防范資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力將得到傳統(tǒng)意義上的市場(chǎng)投資者的認(rèn)識(shí)，相信期貨CTA將會(huì)迎來繁榮的發(fā)展。
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