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2020年7月15日，國務(wù)院總理李克強召開國務(wù)院常務(wù)會議，會議指出“取消保險資金開展財務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制”。私募圈有分析認為新政將有利于PE/VC行業(yè)引入保險資金（以下簡稱“險資”）這一“活水”，有望緩解私募機構(gòu)面臨的募資難問題；也有分析認為新政旨在放寬險資開展直接股權(quán)投資的行業(yè)限制，并不改變險資與私募基金合作現(xiàn)狀，甚至可能提升保險資管公司下屬私募公司在市場上的競爭力。本文將對險資進行股權(quán)投資的監(jiān)管現(xiàn)狀、投資模式以及險資與私募股權(quán)投資基金合作要求等問題進行分析，供非持牌的市場化私募機構(gòu)與險資之間的合作提供參考。
一、險資開展股權(quán)投資的規(guī)范政策依據(jù)
自2006年首只保險資管產(chǎn)品——華泰增值投資產(chǎn)品試點發(fā)行，保險資產(chǎn)管理市場化改革拉開大幕，原保監(jiān)會（現(xiàn)為銀保監(jiān)會）先后發(fā)布系列部門規(guī)章和規(guī)范性文件，逐漸形成了險資管理運用的規(guī)則體系：
隨著2018 年 4 月《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）以及2020年3月《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》（以下簡稱“保險資管暫行辦法”）落地，保險資管產(chǎn)品形成了由保險資管暫行辦法與保險資管機構(gòu)債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃及組合類資管產(chǎn)品配套文件組成的“1+3”規(guī)范體系。
此外，原保監(jiān)會于2015年9月發(fā)布《關(guān)于設(shè)立保險私募基金有關(guān)事項的通知》（以下簡稱“89號文”），允許險資設(shè)立私募基金，包括成長基金、并購基金、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)基金、夾層基金、不動產(chǎn)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和以該等基金為主要投資對象的母基金。值得注意的是，根據(jù)銀保監(jiān)會保險資金運用部副主任羅艷君在2019年12月的“保險資管產(chǎn)品管理暫行辦法征求意見與新規(guī)下的發(fā)展路徑，機構(gòu)合作模式探究”專題研討會上的發(fā)言，保險資管暫行辦法的適用范圍暫不包括資產(chǎn)支持計劃、保險私募基金和保險公司發(fā)的保障產(chǎn)品，針對這三類產(chǎn)品仍應(yīng)適用銀保監(jiān)會其他特別規(guī)定。因此，保險私募產(chǎn)品繼續(xù)適用89號文的規(guī)定。
二、險資進行股權(quán)投資的模式
1、險資通過投資私募股權(quán)基金間接開展股權(quán)投資
原保監(jiān)會于2010年發(fā)布《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》，規(guī)定險資可以保險公司作為出資人直接投資，或通過股權(quán)投資基金等金融產(chǎn)品間接投資。后續(xù)發(fā)布的《關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕59號，以下簡稱“59號文”）以及2018年銀保監(jiān)會修訂并發(fā)布的《保險資金投資股權(quán)辦法》征求意見稿，對險資投資得私募股權(quán)基金的類型、投資方式、投資范圍等作出進一步規(guī)定或修訂。該模式下私募機構(gòu)和基金產(chǎn)品需要滿足的條件，詳見下文第三部分的分析內(nèi)容。
2、險資設(shè)立保險私募產(chǎn)品進行股權(quán)投資
之所以區(qū)分保險私募產(chǎn)品和非保險私募產(chǎn)品，是基于保險私募產(chǎn)品對基金管理人、發(fā)起人以及產(chǎn)品注冊存在以下特殊要求，需受89號文的監(jiān)管。
（1）保險私募基金需要確定發(fā)起人和基金管理人，發(fā)起人應(yīng)為保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的下屬機構(gòu)，基金管理人可以與發(fā)起人為同一機構(gòu)，或者由發(fā)起人另行指定。
（2）保險私募基金的基金管理人只能是保險資產(chǎn)管理機構(gòu)或其下屬機構(gòu)，且保險資管機構(gòu)及其關(guān)聯(lián)的保險機構(gòu)在下屬機構(gòu)的股權(quán)比例合計應(yīng)當高于30%。
（3）保險私募基金需向中國保監(jiān)會指定的信息登記平臺辦理產(chǎn)品注冊。根據(jù)銀保監(jiān)會于2019年1月29日發(fā)布的《簡化股權(quán)投資計劃和保險私募基金注冊程序 支持保險機構(gòu)加大股權(quán)投資力度》一文，保險私募基金需在中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會進行注冊。
3、險資通過保險資管機構(gòu)股權(quán)投資計劃間接開展股權(quán)投資
原保監(jiān)會《關(guān)于保險資金設(shè)立股權(quán)投資計劃有關(guān)事項的通知》（保監(jiān)資金〔2017〕282號）允許保險資產(chǎn)管理機構(gòu)作為管理人發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資計劃，直接或間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)或私募股權(quán)投資基金份額。股權(quán)投資計劃投資私募股權(quán)投資基金的，所投資金額不得超過該基金實際募集金額的80％。
4、險資直接股權(quán)投資
根據(jù)2010年的《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》，保險公司可以作為出資人進行直接股權(quán)投資，但需要遵守投資比例、投資對象的行業(yè)要求等限制，2018年修訂后的辦法征求意見稿將直接股權(quán)投資進一步分為一般和重大股權(quán)投資分別明確監(jiān)管要求，并進一步放寬行業(yè)限制，詳見以下第三部分的分析。
三、私募機構(gòu)募集險資投資私募股權(quán)基金的“門檻”
結(jié)合以上分析，市場化非持牌的私募股權(quán)投資管理機構(gòu)與險資合作存在兩條路徑，一是吸引保險公司股權(quán)投資計劃等保險資管產(chǎn)品以及保險私募基金作為投資人，二是吸引保險公司作為投資人。
就第一種路徑，股權(quán)投資計劃等保險資管產(chǎn)品規(guī)范文件并未對基金管理人、目標基金和被投資企業(yè)設(shè)定類似的高標準，在符合資管新規(guī)以及《保險資管新規(guī)》等監(jiān)管規(guī)范的前提下，吸引股權(quán)投資基金等保險資管產(chǎn)品并非難事。但是，險資進行股權(quán)投資的規(guī)模本就比較小。根據(jù)銀保監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，2019 年保險資金運用余額為 185270.58 億元，其中長期股權(quán)投資僅為1.97萬億；《2019-2020年保險資產(chǎn)管理年度報告》顯示，2019 年，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會披露的保險資產(chǎn)管理機構(gòu)注冊股權(quán)投資計劃共4只，注冊規(guī)模 52.40 億元；同期，2019 年注冊的保險私募基金共5只，合計注冊規(guī)模 1050.00 億元；而2019年經(jīng)中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會注冊的債權(quán)投資計劃規(guī)模就達到4584.25 億元。
就第二種路徑，對于險資投資的私募股權(quán)基金的基金管理人、目標基金以及被投資企業(yè)的資質(zhì)和條件等方面均存在較高門檻，且2018年征求意見稿并未實質(zhì)放寬與險資合作的基金管理人、目標基金以及被投資企業(yè)的要求，因此，吸引險資作為投資人對非保險系非持牌私募機構(gòu)來說仍是不小的挑戰(zhàn)。下面將對募集保險資金投資私募股權(quán)投資基金的條件進行具體分析。
1、基金管理人的條件
如前所述，險資投資私募股權(quán)投資基金并無法律或政策障礙，但是，2010年的《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》以及2018年的辦法征求意見稿均對管理險資的私募基金的管理人設(shè)置了極高的“門檻”，“肥水”難留“外人田”，具體分析如下（紅色字體為2018年辦法征求意見稿新增內(nèi)容）：
結(jié)合中國證券投資基金業(yè)協(xié)會網(wǎng)站披露的私募基金行業(yè)數(shù)據(jù)分析，截至2020年5月底，市場化私募基金管理人共計24584家，其中管理規(guī)模在5000萬以上的只有2377家，不足十分之一，管理規(guī)模達到20億元至50億元的只有748家，因此，絕大多數(shù)的非持牌市場化私募基金管理人是無法達到募集險資的條件的。除管理規(guī)模這一條件外，以上辦法規(guī)定的注冊資本金金額和風(fēng)險準備金制度、投資管理團隊人員投資經(jīng)驗要要求、投資管理業(yè)績指標等均遠高于目前私募機構(gòu)的市場平均水平。事實上，筆者對中國保險資管管理業(yè)協(xié)會公布的保險資管公司下屬私募基金管理公司的基本信息進行了初步檢索，該等保險系私募機構(gòu)通過中國基金業(yè)協(xié)會登記，在注冊資本金、員工人員、管理基金規(guī)模等指標方面遠超非持牌私募機構(gòu)，因此，險資主要通過保險系私募機構(gòu)進行股權(quán)投資。
2、私募股權(quán)基金的條件
險資所投資的私募股權(quán)投資基金強制托管，且基金募集或認繳規(guī)模應(yīng)不低于5億元。此外，2018年《保險資金投資股權(quán)管理辦法》征求意見稿還要求以下險資投資的目標基金滿足以下新增要求：（1）未上市權(quán)益類資產(chǎn)占比不低于80%；（2）延續(xù)2012年保監(jiān)會第59號文的規(guī)定，要求非保險類金融機構(gòu)及其子公司不得實際控制該基金及其管理機構(gòu)管理運營事項，也不存在持有基金普通合伙人權(quán)益的情形，這一規(guī)定應(yīng)也適用于本身為非金融機構(gòu)的市場化私募基金管理人；（3）不存在為險資規(guī)避監(jiān)管比例、投資規(guī)范等監(jiān)管要去提供通道服務(wù)等情形；（4）延續(xù)第59號文的規(guī)定，規(guī)定并購基金的投資規(guī)模不得高于該基金資產(chǎn)余額的20%。此外，目標私募股權(quán)基金需要設(shè)計相應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)：采取公司型的，應(yīng)當建立獨立董事制度，完善治理結(jié)構(gòu)；采取契約型的，應(yīng)當建立受益人大會；采取合伙型的，應(yīng)當建立投資顧問委員會。
3、被投資企業(yè)的條件
4、險資進行直接和間接股權(quán)投資的行業(yè)限制
從下表可以看出，險資直接和間接股權(quán)投資的行業(yè)限制越來越小，從直接投資對象行業(yè)來看，2018年的征求意見稿不再具體列舉險資投資的行業(yè)類別，代之以規(guī)定股權(quán)投資的正面和負面投資原則，由險資在該原則下自行確定投資范圍和目標企業(yè)；從間接投資的對象基金來看，2018年的征求意見稿同樣不再規(guī)定具體的基金類型，而是放寬到私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金以及母基金，不再禁止險資投資創(chuàng)業(yè)、風(fēng)險投資基金，但具體的細則有待另行規(guī)定。
四、結(jié)語
綜上所述，放寬險資股權(quán)投資的行業(yè)限制對于提升險資直接股權(quán)投資自主權(quán)、豐富保險資管產(chǎn)品投資對象以及提升保險系私募機構(gòu)的競爭力而言是利好；同時，鑒于險資通過私募股權(quán)基金進行間接股權(quán)投資的高標準、保險系私募機構(gòu)已然實力超群且保險資管自成體系，要真正讓險資成為非保險系私募機構(gòu)，特別是非持牌的市場化私募機構(gòu)募集資金來源并打開合作局面，還有賴于私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展、基金管理能力的提升。
參考資料
1、曹德云：《我國保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品的改革與發(fā)展》，來源：中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會網(wǎng)站，2020年6月23日
2、中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會：《2019-2020年保險資產(chǎn)管理行業(yè)年度報告》
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