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n 從類REITs到基礎(chǔ)設(shè)施REITs
中國(guó)類REITs產(chǎn)品自2014年5月“中信啟航”項(xiàng)目開始，開啟了以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為載體間接持有物業(yè)資產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)在企業(yè)間ABS市場(chǎng)進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓的中國(guó)版類REITs模式。根據(jù)過往項(xiàng)目的情況，類REITs產(chǎn)品主要結(jié)構(gòu)為的契約型私募基金或單一資金信托計(jì)劃作為通道，由其直接收購(gòu)僅持有物業(yè)資產(chǎn)的項(xiàng)目公司的股權(quán)和債權(quán)，并以對(duì)應(yīng)的全部基金份額或信托受益權(quán)（為滿足資產(chǎn)證券化的發(fā)行要求）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由專項(xiàng)計(jì)劃管理人發(fā)行資產(chǎn)支持證券，向合格投資人募集資金。由于底層資產(chǎn)僅為商業(yè)物業(yè)，并實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的真實(shí)出售，且一定程度上實(shí)現(xiàn)了以資產(chǎn)為支持的證券的掛牌流通，所以具備REITs產(chǎn)品的部分基本特征。但由于資產(chǎn)支持證券本質(zhì)是固定收益類證券（債券）而非權(quán)益產(chǎn)品，而通常僅稱為類REITs產(chǎn)品。
為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革、積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率、保持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板力度等決策部署，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展，近日中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱“《試點(diǎn)通知》”），標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs（以下簡(jiǎn)稱“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”）試點(diǎn)正式起步。
同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)一并發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡(jiǎn)稱“《基金指引》”），對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的落地制定了相關(guān)細(xì)則。
《試點(diǎn)通知》以及《基金指引》的出臺(tái)標(biāo)志著REITs正式“啟航”，由于REITs為公開發(fā)行之權(quán)益產(chǎn)品，其使得不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)（本輪啟航首先以“基礎(chǔ)設(shè)施”為開端）以直接權(quán)益方式登上公開市場(chǎng)舞臺(tái)，通過公開市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，使得不動(dòng)產(chǎn)（基礎(chǔ)設(shè)施）公允價(jià)值得以發(fā)現(xiàn)并錨定。基礎(chǔ)設(shè)施REITs的啟航為不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)、投融資提供了里程碑意義的“金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施”工具，具有劃時(shí)代意義。漢坤律師以“錨定資產(chǎn)價(jià)值”理解核心邏輯，通過圖解的方式解析基礎(chǔ)設(shè)施REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及相關(guān)要點(diǎn)。
n REITs核心邏輯——錨定價(jià)值
相比市場(chǎng)上常見的“類REITs”而言，《試點(diǎn)通知》及《基金指引》所規(guī)定REITs產(chǎn)品為了實(shí)現(xiàn)“錨定”不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值的功能，具備兩個(gè)核心特征：
a) “權(quán)益屬性”——盡管類REITs產(chǎn)品中已經(jīng)出現(xiàn)了可續(xù)期、可擴(kuò)募且?guī)в袡?quán)益級(jí)的產(chǎn)品（比如：順豐類REITs、京東類REITs等），但究其本質(zhì)，還是屬于運(yùn)行在債券市場(chǎng)的私募固收類產(chǎn)品，其顯著特征是帶有評(píng)級(jí)符號(hào)的“優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券”，其投資人在投資該類產(chǎn)品時(shí)仍然以固收類產(chǎn)品思路考量。然而，本輪REITs為徹底的權(quán)益類產(chǎn)品，其運(yùn)行的市場(chǎng)為權(quán)益投資市場(chǎng)，針對(duì)的投資人在識(shí)別其屬性時(shí)不再也不應(yīng)以固收產(chǎn)品進(jìn)行考量，而應(yīng)當(dāng)以“股票”思路作為其投資的出發(fā)點(diǎn)。
b) “公開發(fā)行”——類REITS產(chǎn)品盡管為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，但其本質(zhì)仍然是私募屬性，不具有公開發(fā)行公開市場(chǎng)類產(chǎn)品的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。然而本次啟動(dòng)的REITs產(chǎn)品不同，其將不動(dòng)產(chǎn)（基礎(chǔ)設(shè)施）以完全權(quán)益的方式至于公開市場(chǎng)之中，利用公開市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能并遵循價(jià)格運(yùn)行規(guī)律，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值、評(píng)價(jià)資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)一步成為不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)（基礎(chǔ)設(shè)施）市場(chǎng)“價(jià)值之錨”。
基于“權(quán)益屬性”、“公開發(fā)行”核心特征，就不難理解《試點(diǎn)通知》及《基金指引》的有關(guān)典型規(guī)定的立法出發(fā)點(diǎn)，例如：
a) “產(chǎn)品路徑選擇”——在不突破現(xiàn)有法律框架之下，一方面，公募基金具備公開募集及公開市場(chǎng)交易的基本功能，但其不能直接投資股權(quán)或發(fā)放借款；另一方面，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（ABS）具備直接投資股權(quán)且項(xiàng)目公司的資質(zhì)，且可以對(duì)外舉債（間接實(shí)現(xiàn)ABS舉債功能），但其無法實(shí)現(xiàn)公開發(fā)行并在公開權(quán)益市場(chǎng)運(yùn)行。以上公募基金、ABS相互之間正好補(bǔ)齊了各自的短板，其“公募基金+ABS”模式恰能實(shí)現(xiàn)“權(quán)益屬性”及“公開發(fā)行”功能。值得注意的是，由于路徑選擇上已經(jīng)摒棄了采取“契約型私募基金”為REITs載體的思路，相應(yīng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中傳統(tǒng)類REITS中雙層SPV之一的“契約型私募基金/信托”不復(fù)存在，取而代之的是“公募基金+ABS+項(xiàng)目公司股權(quán)”模式。
b) “產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特征”——（1）為了實(shí)現(xiàn)“錨定價(jià)值”的功效，在投資人層面，《基金指引》規(guī)定了主要以機(jī)構(gòu)投資者為主的基本控制思路；（2）在路徑選擇層面，公募基金管理人作為REITs的“靈魂”具有核心地位，而公募基金管理人同一實(shí)際控制下ABS管理人的有關(guān)規(guī)定，則能夠最大程度避免出現(xiàn)同一REITs多管理人而導(dǎo)致的內(nèi)耗；（3）“權(quán)益屬性”體現(xiàn)在，公募基金80%以上募集資金必須全部投資于唯一一只ABS，而該ABS僅投資唯一一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。
n
基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)
n 投資人——專業(yè)的事情交給專業(yè)的人辦
u 《試點(diǎn)通知》及《基金指引》關(guān)于投資人規(guī)定綜述
專業(yè)投資人：專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者包括：證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外投資者、符合規(guī)定的私募基金管理人、銀行理財(cái)子公司、社?；稹⒒A(chǔ)設(shè)施投資機(jī)構(gòu)、政府專項(xiàng)基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者可以參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例由基金管理人與財(cái)務(wù)顧問協(xié)商確定，持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于1年（鎖定期）。
原始權(quán)益人：基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原始權(quán)益人（也即基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原持有人）應(yīng)當(dāng)參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于5年（鎖定期）。
個(gè)人投資者（散戶）：按照《基金指引》的要求，扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，基礎(chǔ)設(shè)施基金份額網(wǎng)下發(fā)售（即向機(jī)構(gòu)投資者）比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的80%?；诖?，個(gè)人投資者投資本產(chǎn)品的比例受到一定的限制。
u 評(píng)論
與類REITs產(chǎn)品對(duì)比：現(xiàn)有的類REITs產(chǎn)品屬于交易所發(fā)行的證券化產(chǎn)品，仍參考私募基金份額進(jìn)行監(jiān)督管理，投資人僅限于200人且為合格投資者?；A(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的投資人可突破200人，且可向個(gè)人投資者進(jìn)行銷售。
簡(jiǎn)化理解基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資人結(jié)構(gòu)為：（1）專業(yè)投資人（含原始權(quán)益人）占比不低于80%（其中包含不低于20%的原始權(quán)益人自持）；（2）其他投資者不高于20%（主要為“散戶”）。
該等投資人結(jié)構(gòu)充分體現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品為實(shí)現(xiàn)“錨定資產(chǎn)價(jià)值”從而限定專業(yè)投資人投資不動(dòng)產(chǎn)的基本思路，該等思路同時(shí)也是參考了境外成熟市場(chǎng)有關(guān)經(jīng)驗(yàn)（境外REITs投資者基本均為機(jī)構(gòu)投資者）而得出的，同時(shí)不排除在專業(yè)投資者超額認(rèn)購(gòu)的情況下，將有關(guān)散戶份額進(jìn)行進(jìn)一步“回?fù)堋钡目赡苄浴?/span>
n SPV聯(lián)合體——戴著鐐銬的舞蹈
u 《試點(diǎn)通知》及《基金指引》關(guān)于SPV聯(lián)合體規(guī)定綜述
SPV聯(lián)合體：基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的發(fā)行載體采取的是SPV聯(lián)合體（雙SPV）的方式，即：公募基金+單一ABS+單一股權(quán)+單一項(xiàng)目。
保持SPV聯(lián)合體的“純粹”：公募基金80%以上募集資金投資并持有全部ABS份額，ABS持有全部項(xiàng)目公司股權(quán)；公募基金穿透持有項(xiàng)目公司全部股權(quán)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)；公募基金封閉運(yùn)作；項(xiàng)目公司當(dāng)期90%以上收益用于分配。
u 評(píng)論
與類REITs產(chǎn)品對(duì)比：現(xiàn)有的類REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，主要以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金/信托計(jì)劃為雙SPV，但兩者通常并非由同一實(shí)體控制，且私募基金的管理要求與其他持牌類金融機(jī)構(gòu)的管理要求具有一定的區(qū)別，在項(xiàng)目實(shí)操層面需要協(xié)調(diào)的工作更多?；A(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品下的雙SPV均為持牌金融機(jī)構(gòu)，且要求具有關(guān)聯(lián)關(guān)系或同一實(shí)際控制人，實(shí)際是“一套班子兩塊牌子”。
專項(xiàng)計(jì)劃是否分層：按照ABS的監(jiān)管制度要求，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃可采取分層的結(jié)構(gòu)，區(qū)分優(yōu)先和劣后級(jí)資產(chǎn)支持證券（目前市場(chǎng)上絕大多數(shù)的ABS產(chǎn)品均進(jìn)行分層）。根據(jù)《基金指引》的要求，公募基金將持有“單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額”，并且明確要求原始權(quán)益人在公募基金層面參加戰(zhàn)略配售，在此基礎(chǔ)上，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在本產(chǎn)品中主要起通道作用，在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃層面不再也不能進(jìn)行分層處理。
SPV不包括信托或私募基金：《基金指引》明確提出，“本指引所稱基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，是指依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告【2014】49號(hào)）發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。基于此，雖然交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的資產(chǎn)支持票據(jù)也屬于結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品之一，但是其發(fā)行載體SPV（一般為信托計(jì)劃）不屬于基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品中的SPV聯(lián)合體之一。另外，《基金指引》中未提及私募基金的角色，故此基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品中如以專項(xiàng)計(jì)劃作為通道，私募基金徹底退出基礎(chǔ)設(shè)施REITs舞臺(tái)。
漢坤律師理解，在現(xiàn)有法律基本框架（《證券投資基金法》）之內(nèi)為實(shí)現(xiàn)中國(guó)版REITs，同時(shí)兼顧 “公開發(fā)行”和“資產(chǎn)支持”兩大基本功能，中國(guó)版REITs選擇了SPV聯(lián)合體。盡管并不完美，但依然可以舞蹈。
n SPV管理人——REITs的靈魂
u 《試點(diǎn)通知》及《基金指引》關(guān)于SPV管理人規(guī)定綜述
管理人的組成：基于基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的發(fā)行載體采取的是SPV聯(lián)合體結(jié)構(gòu)，本產(chǎn)品中的管理人包括：基金管理人+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃管理人。
核心管理人：結(jié)合《試點(diǎn)通知》以及《基金指引》的要求，基金管理人將作為產(chǎn)品的核心管理主體，主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品的整體架構(gòu)和運(yùn)營(yíng)，專項(xiàng)計(jì)劃管理人將起到配合作用。另外，基金管理人與資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃管理人應(yīng)存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制。因此，擬主導(dǎo)發(fā)行本產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)具有一定的規(guī)模，并且其下屬子公司或關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)同時(shí)具備公募基金管理人的資格以及資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃管理人的資格。
基金管理人要求：特別地，《基金指引》進(jìn)一步對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的基金管理人提出要求，其中核心要求在于：（1）公司成立滿3年；（2）設(shè)置獨(dú)立的基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理經(jīng)驗(yàn)的主要負(fù)責(zé)人員，其中至少2名具備5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)；（3）具有不動(dòng)產(chǎn)研究經(jīng)驗(yàn)，并配備充足的專業(yè)研究人員；（3）具有同類產(chǎn)品或業(yè)務(wù)投資管理或運(yùn)營(yíng)專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，且同類產(chǎn)品或業(yè)務(wù)不存在重大未決風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)。
u 評(píng)論
與類REITs產(chǎn)品對(duì)比：類REITs產(chǎn)品本質(zhì)上仍是資產(chǎn)支持證券，因此實(shí)踐中，專項(xiàng)計(jì)劃管理人將作為核心管理人的角色，負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計(jì)及操作，其他私募基金管理人或信托受托人僅進(jìn)行配合。而基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的核心管理人將由公募基金管理人擔(dān)任，專項(xiàng)計(jì)劃管理人將作為輔助方提供配合。
參考境外成熟市場(chǎng)的REITs產(chǎn)品特點(diǎn)，管理人對(duì)于REITs的良好運(yùn)行有著至關(guān)重要的作用，但基礎(chǔ)設(shè)施REITs路徑選擇（公募基金+ABS）天然存在兩個(gè)管理人（公募基金管理人、專項(xiàng)計(jì)劃管理人），監(jiān)管通過規(guī)則修補(bǔ)采取“一套班子兩塊牌子”方式統(tǒng)一了管理人分離的問題，同時(shí)強(qiáng)化了基金管理人的“專業(yè)性”，確定了基金管理人在REITs中的靈魂地位。
n 基礎(chǔ)資產(chǎn)——資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃“直投”股權(quán)
u 《試點(diǎn)通知》及《基金指引》關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)定綜述
需符合ABS項(xiàng)下的監(jiān)管要求。《基金指引》中要求，“本指引所稱基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，是指依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告【2014】49號(hào)）發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。基礎(chǔ)設(shè)施包括倉(cāng)儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。”因此，底層基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》在內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定（包括但不限于交易所對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施類ABS產(chǎn)品提出的掛牌指南等）。
《基金指引》明確載明“基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)”。
u 評(píng)論
基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類：參考目前市場(chǎng)上已有的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs項(xiàng)目案例，并結(jié)合《基金指引》中的一些相關(guān)條款（如“基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)”）規(guī)定等，漢坤律師理解，REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)或其項(xiàng)下資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司的全部股權(quán)。
資產(chǎn)重組技術(shù)：為確保項(xiàng)目公司股權(quán)與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目之間存在一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，原始權(quán)益人在產(chǎn)品設(shè)立前往往會(huì)在資產(chǎn)端進(jìn)行重組，確保單一項(xiàng)目公司股權(quán)清晰且僅持有對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)資產(chǎn)（將其他資產(chǎn)剝離）。
稅收安排：值得注意的是，《基金指引》中并未提及或規(guī)定REITs的稅收籌劃安排，這一點(diǎn)區(qū)別于境外REITs的稅收操作慣例及規(guī)范性要求（一旦識(shí)別為REITs載體而將享有一系列稅收籌劃優(yōu)惠（主要針對(duì)所得稅/資本利得稅））。由此，漢坤理解，原類REITs產(chǎn)品設(shè)立以及存續(xù)期有關(guān)稅收技術(shù)手段在基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)下仍然需要繼續(xù)使用，包括但不限于“特殊稅務(wù)重組”而避免評(píng)估溢價(jià)而導(dǎo)致的所得稅損耗；“資本弱化原則下的稅盾安排”避免REITs投資端、項(xiàng)目端雙重征稅等。
n 基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目——運(yùn)營(yíng)3年以上成熟項(xiàng)目
u 《試點(diǎn)通知》及《基金指引》關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目規(guī)定綜述
對(duì)項(xiàng)目的原則要求：
1. 項(xiàng)目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項(xiàng)目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評(píng)和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗(yàn)收。PPP項(xiàng)目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會(huì)資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用者付費(fèi)為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛
2. 具有成熟的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好的增長(zhǎng)潛力
3. 發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，最近3年無重大違法違規(guī)行為。基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富的運(yùn)營(yíng)管理能力
對(duì)項(xiàng)目的細(xì)節(jié)要求：
1. 原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定
2. 原始權(quán)益人企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制健全，最近3年無重大違法違規(guī)行為
3. 經(jīng)營(yíng)3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(zhǎng)潛力
4. 現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入
5. 中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他要求
u 評(píng)論
相較ABS領(lǐng)域現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施類ABS指南（含PPP指南）中對(duì)于“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目”的準(zhǔn)入規(guī)范而言，本輪REITs對(duì)“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目”的要求更為嚴(yán)格，核心體現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)3年以上成熟項(xiàng)目且需為使用者付費(fèi)類項(xiàng)目。
n 基金借款安排——稅盾
u 《試點(diǎn)通知》及《基金指引》關(guān)于基金借款安排規(guī)定綜述
允許基金對(duì)外借款：《基金指引》提出，“基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對(duì)外借款，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20%，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等”?；谠撘?guī)定，基金可以進(jìn)行對(duì)外借款（并起到一定的增加杠桿的效果），但是借款用途（限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造）有明確的限制，且借款的總額也有上限（不得超過基金資產(chǎn)的20%）。
u 評(píng)論
基金借款的“稅盾”功能：由于目前針對(duì)REITs并沒有專門的稅收優(yōu)惠政策支持，因此REITs在實(shí)際運(yùn)行中存在“雙重征稅”風(fēng)險(xiǎn)，即項(xiàng)目端企業(yè)所得稅和投資端投資者所得稅的雙重征稅問題。為了在最大程度上避免該等“無謂的損失”，“稅盾安排”在所難免?？紤]到目前REITs的有關(guān)安排和規(guī)定，《基金指引》中關(guān)于不超過20%的“大修大建借款”可以作為“稅盾”的考慮之一。同時(shí)作為底層項(xiàng)目公司而言，其亦可通過間接融資方式（例如銀行借款）對(duì)外借款以構(gòu)建“稅盾”。
后續(xù)稅收政策：作為成熟市場(chǎng)REITs制度中不可或缺的稅收安排政策（稅收優(yōu)惠），其政策目的在于避免前述“雙重征稅”風(fēng)險(xiǎn)。就目前出臺(tái)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品而言，我們不排除后續(xù)通過監(jiān)管溝通會(huì)出臺(tái)有針對(duì)性的REITs稅收籌劃規(guī)定（例如參考境外成熟市場(chǎng)REITs成功經(jīng)驗(yàn)，一旦識(shí)別為REITs主體則不再對(duì)項(xiàng)目公司所得征收所得稅），以進(jìn)一步化解現(xiàn)有的稅收困境。
n 申報(bào)流程——小路條+大路條+證監(jiān)會(huì)及交易所注冊(cè)
u 《試點(diǎn)通知》及《基金指引》關(guān)于申報(bào)流程規(guī)定綜述
根據(jù)《試點(diǎn)通知》以及《基金指引》，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品需要經(jīng)過發(fā)改委及證監(jiān)會(huì)的許可同意后方可注冊(cè)發(fā)行，具體包括：
省級(jí)發(fā)改委（小路條）：按照《試點(diǎn)通知》，各省級(jí)發(fā)展改革委主要從項(xiàng)目是否符合國(guó)家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度，以及鼓勵(lì)回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板領(lǐng)域等方面出具專項(xiàng)意見。
國(guó)家發(fā)改委（大路條）：在省級(jí)發(fā)展改革委出具專項(xiàng)意見基礎(chǔ)上，國(guó)家發(fā)展改革委將符合條件的項(xiàng)目推薦至中國(guó)證監(jiān)會(huì)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)、滬深證券交易所依法依規(guī)，并遵循市場(chǎng)化原則，獨(dú)立履行注冊(cè)、審查程序，自主決策。
證監(jiān)會(huì)及交易所：證券交易所審核申報(bào)材料，并在審核完畢后出具無異議函?；跓o異議函以及其他申報(bào)材料，基金管理人可向證監(jiān)會(huì)提交申請(qǐng)，注冊(cè)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品。
u 評(píng)論
基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)施嚴(yán)格注冊(cè)制，需要通過發(fā)改委推薦環(huán)節(jié)、交易所出具無異議函、完成基金業(yè)協(xié)會(huì)備案并經(jīng)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后方能發(fā)行、上市。該等規(guī)定帶有強(qiáng)烈的“計(jì)劃”色彩，雖為注冊(cè)制，但監(jiān)管事前篩選的色彩濃重。固然試點(diǎn)期間審慎先行的出發(fā)點(diǎn)十分重要，但REITs作為市場(chǎng)化產(chǎn)品，過于嚴(yán)格的監(jiān)管“篩選”流程難免導(dǎo)致“監(jiān)管溢價(jià)”的情況出現(xiàn)，即市場(chǎng)投資者判斷經(jīng)過監(jiān)管層層篩選的項(xiàng)目必然是“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目”，而忽略項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)，或者導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)過度溢價(jià)的情況發(fā)生。盡管如此，考慮到REITs投資者限定為80%以上專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的情況下，前述問題導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。
n 中介機(jī)構(gòu)服務(wù)——不再“評(píng)級(jí)”
u 《試點(diǎn)通知》及《基金指引》關(guān)于中介服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)定綜述
基金管理人及財(cái)務(wù)顧問：基金管理人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問對(duì)擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行全面的盡職調(diào)查， 出具財(cái)務(wù)顧問報(bào)告。財(cái)務(wù)顧問由取得保薦機(jī)構(gòu)資格的證券公司擔(dān)任，按照法律法規(guī)及中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)保薦機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查要求，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查，充分了解基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)狀況及其面臨的風(fēng)險(xiǎn)和問題。
律師事務(wù)所：基金管理人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)符合條件的律師事務(wù)所就基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目合法合規(guī)性、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓行為合法性、主要參與主體資質(zhì)等出具法律意見書。
會(huì)計(jì)師事務(wù)所：基金管理人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)符合條件的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目財(cái)務(wù)情況進(jìn)行審計(jì)并出具審計(jì)報(bào)告。
資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)：基金管理人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)獨(dú)立的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估， 并出具評(píng)估報(bào)告。 《基金指引》對(duì)于評(píng)估報(bào)告的內(nèi)容提出了一系列具體要求。特別地，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)為同一只基礎(chǔ)設(shè)施基金提供評(píng)估服務(wù)不得連續(xù)超過3年。
u 評(píng)論
與類REITs產(chǎn)品對(duì)比：類REITs產(chǎn)品為資產(chǎn)支持證券，仍屬于一種債券，因此需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與評(píng)級(jí)，而財(cái)務(wù)顧問并非必需的中介機(jī)構(gòu)?；A(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品屬于權(quán)益類產(chǎn)品，不需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)。
n 基金擴(kuò)募安排——SPV聯(lián)合體一體化運(yùn)作下的“項(xiàng)目級(jí)擴(kuò)募”
u 《試點(diǎn)通知》及《基金指引》關(guān)于擴(kuò)募安排規(guī)定綜述
封閉式運(yùn)作與擴(kuò)募：目前，《基金指引》明確提出基金應(yīng)當(dāng)采取“封閉式運(yùn)作”。如參考公募基金相關(guān)規(guī)定，基金在封閉式運(yùn)作期間應(yīng)不會(huì)開放申購(gòu)與贖回。但需注意，《基金指引》相關(guān)條款中均提及了基金的擴(kuò)募安排，后續(xù)兩者將如何協(xié)調(diào)，有待監(jiān)管部門進(jìn)一步出臺(tái)規(guī)定進(jìn)行明確。
u 評(píng)論
擴(kuò)募安排的實(shí)操考慮：基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品中，持有資產(chǎn)的主體為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，而資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃與上層公募基金處于一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，如設(shè)置擴(kuò)募安排，則可考慮：1.在專項(xiàng)計(jì)劃層面進(jìn)一步收購(gòu)其他項(xiàng)目公司以補(bǔ)充資產(chǎn)；2.同時(shí)在基金層面開放新的基金份額申購(gòu)，通過前述兩個(gè)階段以形成“公募基金對(duì)應(yīng)份額-資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃-對(duì)應(yīng)項(xiàng)目公司股權(quán)-對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目”的一一對(duì)應(yīng)的結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)募的安排。
n 結(jié)語
《試點(diǎn)通知》以及《基金指引》吹響了中國(guó)版REITs的號(hào)角，盡管目前看上去還并不完美，但中國(guó)版REITs還是開啟了中國(guó)版不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)定價(jià)金融工具的先河，其以權(quán)益屬性作為其基因，公開市場(chǎng)化運(yùn)作作為其機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了對(duì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的金融“錨定”。
滬公網(wǎng)安備 31010402007129號(hào)
