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2016年10月21日下午，上海律協(xié)證券業(yè)務研究委員會、靜安區(qū)律師工作委員會在上海青松城大酒店薈萃廳聯(lián)合舉辦“公司債與資產(chǎn)證券化”的講座。本次講座由金融學博士、上海證券交易所總監(jiān)助理金永軍主講，上海律協(xié)證券業(yè)務研究委員會副主任徐晨和靜安律師工作委員會（第一工作組）主任沈彥煒共同主持，吸引到150多名律師參加。

金永軍博士總體介紹了近年來公司債和資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展情況、最新的法律、政策動向等。然后，從中國債券融資格局和方式、公司債與資產(chǎn)支持證券改革思路、上交所公司債和ABS融資制度介紹、上交所審核制度和要點、上交所發(fā)行上市和存續(xù)期管理、上交所創(chuàng)新產(chǎn)品及相關案例六個方面與參會律師分享了公司債市場的相關政策，并結合實務經(jīng)驗以圖表的方式說明了公司債發(fā)行的具體操作方法。之后，對公司債與資產(chǎn)證券化進行比較分析，對資產(chǎn)證券化的相關知識進行專業(yè)剖析，還根據(jù)“十三五規(guī)劃”、國務院常務會議有關部署和證監(jiān)會的整體工作安排，結合案例說明了2016年重點研究及推出的多個創(chuàng)新產(chǎn)品，總結上交所創(chuàng)新產(chǎn)品帶給律師的業(yè)務機會和挑戰(zhàn)。

一、公司債

（一）中國債券融資格局和方式

金永軍博士首先對中國債券市場的發(fā)展格局進行介紹。我國的信用債市場采取多頭監(jiān)管，并分為三部分：

1、證監(jiān)會負責的公司債、資產(chǎn)支持債券；

2、交易商協(xié)會負責的中期票據(jù)、短融、超短融、資產(chǎn)支持票據(jù)；

3、發(fā)改委負責的企業(yè)債、項目收益?zhèn)?、專項債?span lang="EN-US">

（二）公司債與資產(chǎn)支持證券改革思路

公司債與資產(chǎn)證券化是未來中國資本市場融資的主力軍，對其進行制度上和實踐上的改善和完備刻不容緩，可以從三方面進行改進：

1、簡化審核程序，提高審核效率，審核公開透明；

2、強化承銷商、評級機構、會計師、評估機構等中介機構職責；

3、加強事中事后監(jiān)管，加強投資者保護。

（三）上交所公司債和ABS融資制度介紹

滬深交易所是公司債市場最主要的場所，上交所是交易所市場的核心。中國資本市場的發(fā)展不能僅憑股票，還需要大力發(fā)展公司債和ABS融資。

1、公司債和ABS融資制度的比較分析

1）發(fā)行條件

公司債分為大公募公司債、小公募公司債和非公發(fā)公司債，和ABS發(fā)行條件方面的區(qū)別主要集中在融資主體的資質(zhì)、凈資產(chǎn)、債券余額、凈利潤、債項評級、募集資金、分期發(fā)行等方面，尤其是公司債的發(fā)行要求嚴格。

公司債與ABS發(fā)行條件比較分析：

	大公募公司債		小公募公司債		非公發(fā)公司債	ABS（非公開發(fā)行）
融資主體資質(zhì)	所有公司制法人（含全民所有制企業(yè)，不含地方融資平臺）					主體不限，包括公司債的發(fā)行主體、集體所有制企業(yè)、事業(yè)單位等，但必須符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)
凈資產(chǎn)	股份有限公司：凈資產(chǎn)≧3000萬元 有限責任公司：凈資產(chǎn)≧6000萬元			不限		不限
債券余額	發(fā)行后累計債券余額≤凈資產(chǎn)的40%			不限		不限
凈利潤	最近三年平均可分配利潤≧一年利息1.5倍	最近三年平均可分配利潤≧一年利息		不限		與凈利潤無關，但與基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關
債項評級	強制，債項評級AAA	強制，評級不限		不強制評級		不限
募集資金	不與固定資產(chǎn)投資項目掛鉤，使用靈活 可用于償還銀行貸款、補充流動資金等			比大小公募更加靈活		不限
分期發(fā)行	一次核準，分期發(fā)行，核準有效期24個月，12個月內(nèi)完成首期發(fā)行			可分期		可分期

2）審核理念

（1）關于合規(guī)性方面，中介機構對法定發(fā)行條件逐項發(fā)表核查意見。就ABS而言，上交所進行合規(guī)性審查，還要審查基礎資產(chǎn)和交易結構。

（2）關于信息披露方面，對一致性、完整性和可理解性進行審核，關注影響償付能力和風險的重大事項是否在發(fā)行文件中充分披露。就ABS而言，還要關注基礎資產(chǎn)和交易結構的信息披露。

（3）關于監(jiān)管方面，上交所加強事中、事后監(jiān)管，引導市場主體歸位盡責，加強信息披露真實性、準確性和完整性的自律監(jiān)管，加強對券商的分類管理，強化其履行存續(xù)期管理及督導職責，對會計師、律師、資信評級機構等所出具文件真實性、準確性和完整性的自律監(jiān)管。

3）發(fā)行成本

公司債與ABS的發(fā)行成本存在一定的差異，公司債由于利率上的優(yōu)勢，使得其成本相對較低。截至2016年8月26日，上交所總意向申報金額13517.4億元。

2、結合國電集團案例分析對公司債改革發(fā)展的建議和總結

案例：國電集團公司債（摘自《中電新聞網(wǎng)》）

中國國電集團公司是經(jīng)國務院批準，于2002年12月29日成立的以發(fā)電為主的綜合性電力集團，是國資委直屬單位，為五大發(fā)電集團之一。國電集團主營電力生產(chǎn)，同時涉足煤炭、高科技等其他行業(yè)。國電集團共申報發(fā)行50億，分別在1月、3月完成發(fā)行。本次項目第二期發(fā)行3年期最終票面利率為2.92%，為國電集團同期限歷史上最低融資成本，同時也創(chuàng)下了截至發(fā)行時新公司債推出以來的最低票面利率。

此次債券選擇在歲末年初發(fā)行，并獲得較高的認購倍數(shù)和較低的發(fā)行利率，打破了往年歲末年初資金緊張、不宜發(fā)債的市場慣例，體現(xiàn)了國電集團發(fā)行團隊對發(fā)行窗口和資金市場的準確判斷，也體現(xiàn)了投資者對國電集團公司債券發(fā)行的高度認可。

本次公司債的成功發(fā)行實現(xiàn)了央企總部公司債品種零的突破，拓展了國電集團的融資渠道，豐富了直接融資手段，使集團公司能夠更加有效地利用資本市場進行融資，增加了融資產(chǎn)品的選擇性；使集團公司可以獲得長期、穩(wěn)定的低成本資金，有利于進一步改善資金狀況，優(yōu)化債務結構，降低財務費用，提高抵抗風險能力。

本次公司債的成功發(fā)行是資本市場市場化改革的成果，為全民所有制企業(yè)探索出一條新的融資渠道，有利于全民所有制企業(yè)利用資本市場調(diào)整債務結構、降低融資成本和財務費用，是貫徹落實2015年中央經(jīng)濟工作會議“幫助企業(yè)降低成本”精神的具體體現(xiàn)，同時，也豐富了交易所公司債券發(fā)行主體類型，進一步推動了多層次債券市場的發(fā)展。

3、公司債的優(yōu)勢

公司債之所以發(fā)展迅速主要是因為其獨有的債券質(zhì)押式回購，獲得投資者高度認可；含權條款多、評級相對高，從含權（包括回售、贖回、上調(diào)票面利率選擇權）情況看，公司債含權債券比例超過70%，中期票據(jù)僅25%的債券含權。同時選擇含權條款可以增加發(fā)行人的融資靈活性，有效延長債券期限，且不增加當期融資成本；發(fā)行方式靈活，具有超額配售選擇權和回撥機制的優(yōu)點，發(fā)行人和主承銷商將根據(jù)投資者申購情況，決定是否行使超額配售選擇權，在基礎發(fā)行規(guī)模的基礎上，由主承銷商在本期債券基礎發(fā)行規(guī)模上追加不超過一定規(guī)模的發(fā)行額度。但是公司債目前仍存在一些問題，是資產(chǎn)證券化發(fā)展進程中需要解決的，尤其是在交易主體和監(jiān)管措施的權利責任配置方面需要更加明確。

（四）上交所公司債審核制度和要點

1、法定發(fā)行條件方面

根據(jù)對公司凈資產(chǎn)的規(guī)定，股份有限公司要求凈資產(chǎn)大于等于3000萬，有限責任公司凈資產(chǎn)大于等于6000萬，累積債券余額小于等于凈資產(chǎn)的百分之四十；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；籌資投向需符合國家產(chǎn)業(yè)政策；公開發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于核準用途，不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出；不得轉(zhuǎn)借他人（金融類企業(yè)除外），債券的利率不超過國務院限定的利率水平；國務院規(guī)定的其他條件。

2、法定禁止條件

包括前一次公開發(fā)行的公司債券尚未募足，已公開發(fā)行的公司債券或者其他債務有違約或延遲支付本息的事實，仍處于持續(xù)狀態(tài)。其他禁止條件包括：違反法律規(guī)定，改變公開發(fā)行公司債券所募集資金的用途；最近三十六個月內(nèi)公司財務會計文件存在虛假記載，或公司有重大違法行為；申請文件必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏；發(fā)行人不屬于地方政府融資平臺公司；嚴重損害投資者合法權益和社會公共利益的其他情形。

3、上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定

經(jīng)證監(jiān)會審核后獲得核準的重大資產(chǎn)重組實施完畢后，上市公司申請公開發(fā)行新股或者公司債券，同時符合下列條件的，本次重大資產(chǎn)重組前的業(yè)績在審核時可以模擬計算：

1）進入上市公司的資產(chǎn)是完整經(jīng)營實體；

2）本次重大資產(chǎn)重組實施完畢后，重組方的承諾事項已經(jīng)如期履行，上市經(jīng)營穩(wěn)定、運行良好；

3）本次重大資產(chǎn)重組實施完畢后，上市公司和相關資產(chǎn)實現(xiàn)的利潤達到盈利預測水平。上市公司不符合中國證監(jiān)會規(guī)定的公開發(fā)行證券條件，或者本次重組導致上市公司實際控制人發(fā)生變化的，上市公司申請公開發(fā)行新股或者公司債券，距本次重組交易完成的時間應當不少于一個完整會計年度。非上市公司重大資產(chǎn)重組后公開發(fā)行公司債券的間隔期以及業(yè)績模擬計算的相關審核標準，可參照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》相關規(guī)定執(zhí)行。

4、申請流程需要特別注意合法、合規(guī)

申請文件的準備需要符合中國證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第24號——公開發(fā)行公司債券申請文件》以及上交所規(guī)定的申請文件，確保募集說明書、審計報告、債券持有人會議規(guī)則、債券受托管理協(xié)議等不同申請文件的內(nèi)容一致，并確保申請文件的電子版與紙質(zhì)版、復制件與原件一致。各方主體按照法律規(guī)定，嚴格履行各自信息披露的義務，募集資金不得轉(zhuǎn)借他人，進行行業(yè)信息披露，對于相關重大事項需要嚴格披露。

（五）上交所發(fā)行、上市和存續(xù)期管理

公司債的發(fā)行主要有網(wǎng)上發(fā)行、網(wǎng)下發(fā)行、公開發(fā)行、非公開發(fā)行這幾種方式，上市條件需要符合上市的基本要求，同時還要符合競價系統(tǒng)上市條件以及上交所規(guī)定的其他要求。

1、上交所發(fā)行方式

網(wǎng)上發(fā)行主要是指以確定的發(fā)行利率或利率區(qū)間通過競價系統(tǒng)以場內(nèi)掛牌的方式向社會公眾公開銷售。符合債項AA、凈資產(chǎn)不低于5億元人民幣或資產(chǎn)負債率不高于75%、最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于債券一年利息的1.5倍的債券（包括大公募和小公募）。網(wǎng)下發(fā)行指由承銷團自行詢價、銷售、簿記，向特定投資者協(xié)議發(fā)行；公開發(fā)行是指向不特定對象發(fā)行，或者向累計超過二百人的特定對象發(fā)行；非公開發(fā)行是指指向合格投資者發(fā)行，每次發(fā)行對象不超過二百人。

2、上市的條件

包括符合《證券法》規(guī)定的上市條件，經(jīng)有權部門核準并依法完成發(fā)行，申請債券上市時仍符合法定的債券發(fā)行條件，債券持有人符合本所投資者適當性管理規(guī)定，本所規(guī)定的其他條件。

3、競價系統(tǒng)上市條件

包括債券信用評級達到AA級或以上；債券上市前，發(fā)行人最近一期末的凈資產(chǎn)不低于5億元人民幣，或最近一期末的資產(chǎn)負債率不高于75%；債券上市前，發(fā)行人最近3個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于債券一年利息的1.5倍；本所規(guī)定的其他條件。其他要求包括了上交所對債券上市實行承銷商制度，債券在上交所申請上市，必須由上交所認可的承銷機構出具意見書；掛牌條件寬泛，依法完成發(fā)行并符合適當性管理要求即可。

4、公司債存續(xù)期管理

公司債存續(xù)期管理必須符合《公司債券業(yè)務指南》的規(guī)定，諸如信息披露、本息兌付摘牌公告、回收等要求。信息披露是核心內(nèi)容，主要分為定期信息披露和臨時信息披露，涉及到年度報告、中期報告以及證監(jiān)會、交易所要求的其他公告類文件；信息披露的主體，特別是發(fā)行人和專業(yè)機構的義務與責任，必須嚴格按照法律法規(guī)的要求進行。

（六）上交所創(chuàng)新產(chǎn)品及相關案例

1、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券

在我國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的適用法規(guī)是《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，可交換債券的適用法規(guī)是《公司債券發(fā)行試點辦法》，后者側重于債券融資，更接近股權融資?？赊D(zhuǎn)換債和可交換債在融資主體、股票質(zhì)押、未來轉(zhuǎn)換股票、對上市公司的影響等方面存在著明顯的差異。

以寶鋼集團可交換債券和天士力集團公募可交換債為例，對其發(fā)行過程、上市過程進行比較分析。寶鋼集團于2015年12月10日，14寶鋼EB采用網(wǎng)上與網(wǎng)下相結合的方式發(fā)行，網(wǎng)下發(fā)行金額28億元，共有201個賬戶參與申購，有效申購資金1091億元，中簽率2.57%。認購包括基金公司、證券公司、QFII、信托公司、財務公司等，其余部分12億元進行網(wǎng)上發(fā)行，賣單掛出后第一時間即全部成交。12月24日，14寶鋼EB在上交所成功上市，開盤不到5分鐘，債券漲幅就達到20%而觸發(fā)盤中臨時停牌上市首日漲幅18.2%，成交金額超過7.6億元，換手率達19%以上。

天士力集團于2015年6月11日，15天集EB采用網(wǎng)上與網(wǎng)下相結合的方式發(fā)行；網(wǎng)下發(fā)行金額8億元，共有1000多個賬戶參與申購，有效申購資金超過5000億元，中簽率0.14%。認購包括基金公司、證券公司、保險、信托公司等；其余部分4億元進行網(wǎng)上發(fā)行，賣單掛出后第一時間即全部成交；2015年7月2日，15天集EB在上交所成功上市，集合競價階段漲幅超過30%，而觸發(fā)盤中臨時停牌，上市首日漲幅最終達到12%。

2、可續(xù)期債券

可續(xù)期債券，境外一般稱“永續(xù)債”，是指賦予發(fā)行人以續(xù)期選擇權，不規(guī)定債券到期期限的信用債券。可續(xù)期債券的發(fā)行主體要求包括：可試點初期，以實體企業(yè)為主；主體評級達到AA+，債項評級達到AAA的優(yōu)質(zhì)大中型企業(yè)；可續(xù)期公司債是公司債券的細分品種，發(fā)行主體需符合現(xiàn)行公司債券的發(fā)行要求；對于房地產(chǎn)、過剩產(chǎn)能和城投類企業(yè)，需要滿足額外附加受理條件。申報文件包括發(fā)行人和中介機構除應按照公司債券的要求提交申請文件外，還應提交以下材料：可續(xù)期公司債券計入權益的，需提交會計師關于本次可續(xù)期公司債券計入權益的專項意見書；募集資金擬用于項目資本金的，需補充提交項目相關批復文件復印件（加蓋公章）、資金監(jiān)管協(xié)議原件（加蓋公章）等材料；主管機關對特殊發(fā)行事項的授權文件（若有）；本所規(guī)定的其他文件。

通過對浙江省交通投資集團首單可持續(xù)債公司債和葛洲壩集團股份有限公司為例，進而對可持續(xù)公司債的發(fā)行主體和發(fā)行方式都進行了說明。浙江省交通投資集團于2016年2月18日向上交所提交可續(xù)期公司債申請材料，上交所在一周內(nèi)完成了受理、反饋、出具預審核意見等工作，于2月24日出具了預審核意見。3月3日，浙交投可續(xù)期公司債獲證監(jiān)會批文，成為上交所首單由證監(jiān)會核準的公開發(fā)行的可續(xù)期公司債券。浙交投作為浙江省最大的國有獨資高速公路投資運營公司，在建項目多，對中長期資金需求旺盛?？衫m(xù)期公司債的發(fā)行不僅能緩解浙交投長期資金需求，而且能有效地補充公司資本金，降低資產(chǎn)負債率。

葛洲壩集團股份有限公司（以下簡稱“葛洲壩”）于2016年6月18日向上交所提交可續(xù)期公司債申請材料，上交所在一周內(nèi)完成了受理、反饋、出具預審核意見等工作，于6月24日出具了預審核意見。7月8日，葛洲壩可續(xù)期公司債獲證監(jiān)會批文。兩期公開發(fā)行的可續(xù)期公司債券全部計入權益，為公司增加100億元權益資金，按公司最近一期資產(chǎn)負債狀況測算，可為公司降低資產(chǎn)負債率約6.7個百分點。

3、綠色公司債券

綠色公司債券是指依照《公司債券管理辦法》及相關規(guī)則發(fā)行的、募集資金用于支持綠色產(chǎn)業(yè)的公司債券（綠色產(chǎn)品可覆蓋資產(chǎn)支持證券等其他品種）。綠色公司債券的發(fā)行要求包括申報文件要求、資金專戶、綠色鑒證、存續(xù)期信息披露幾個方面，并以中國節(jié)能環(huán)保集團公司、北控水務集團有限公司、中國長江三峽集團和新疆金風科技股份有限公司為例全面闡述了綠色公司的內(nèi)涵和意義。

申報文件包括募集說明書、募集資金擬投資的綠色產(chǎn)業(yè)項目類別、項目認定依據(jù)或標準、環(huán)境效益目標、綠色公司債券募集資金使用計劃和管理制度等內(nèi)容；募集說明書中約定將募集資金用于綠色產(chǎn)業(yè)項目建設、運營、收購或償還綠色產(chǎn)業(yè)項目貸款等，并按照有關規(guī)定或約定對募集資金進行管理。提供募集資金投向募集說明書約定的綠色產(chǎn)業(yè)項目的承諾函；資金專戶要求發(fā)行人應當指定專項賬戶，用于綠色公司債券募集資金的接收、存儲、劃轉(zhuǎn)與本息償付；綠色鑒證鼓勵發(fā)行人提交獨立的專業(yè)評估或認證機構就募集資金擬投資項目屬于綠色產(chǎn)業(yè)項目所出具的評估意見或認證報告；披露存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人按照公司債相關規(guī)則規(guī)定或約定披露的定期報告等文件中，披露綠色公司債券募集資金使用情況、綠色產(chǎn)業(yè)項目進展情況和環(huán)境效益等內(nèi)容。受托管理人在年度受托管理事務報告中應當披露綠色公司債券募集資金使用情況、綠色產(chǎn)業(yè)項目進展情況和環(huán)境效益等內(nèi)容。存續(xù)期內(nèi)，鼓勵發(fā)行人按年度向市場披露由獨立的專業(yè)評估或認證機構出具的評估意見或認證報告，對綠色公司債券支持的綠色產(chǎn)業(yè)項目進展及其環(huán)境效益等實施持續(xù)跟蹤評估。

4、項目收益?zhèn)?span lang="EN-US">

項目收益?zhèn)皂椖繛閷?，發(fā)行主體非關鍵因素。對發(fā)行主體范圍有所放寬，明確債券的本息償還資金完全或基本來源于項目建成后運營收益，發(fā)行項目收益?zhèn)技馁Y金只能用于該項目建設、運營或設備購置，不得置換項目資本金或償還與項目有關的其他債務，但償還已使用的超過項目融資安排約定規(guī)模的銀行貸款除外。項目收益?zhèn)鶠榈胤交椖刻峁┝诵碌娜谫Y途徑，未來有望成為重要融資方式。由于項目收益?zhèn)皂椖渴找姹旧碜鳛閭瘍陡侗Ｕ?，因此被認為不再需要地方財政的“隱性背書”，為地方投資提供了一種新的融資途徑。政府與社會資本合作將成為基建投資的主要方式，而項目收益類債券在很大程度上能夠解決PPP模式下項目公司融資能力不強所帶來的問題。未來，PPP模式下的項目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券將會成為基建和公益事業(yè)性投資重要的融資方式。

5、雙創(chuàng)債

雙創(chuàng)債是全國首批創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司債券在上海證券交易所開閘發(fā)行，開創(chuàng)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過債券市場實現(xiàn)融資的先河。首批“雙創(chuàng)”公司債由“16蘇方林”、“16普濾得”和“16蘇金宏”三單公司債券組成，發(fā)行人蘇州方林科技股份有限公司、蘇州普濾得凈化股份有限公司、蘇州金宏氣體股份有限公司是東吳證券在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)推薦掛牌、提供做市服務的蘇州本土創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型成長企業(yè)。

二、資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展正在吸引更多的投資者進入，新的交易模式、產(chǎn)品設計和獲利機會正在出現(xiàn)；二級市場的逐步成熟也是資產(chǎn)證券化市場長期可持續(xù)發(fā)展的必經(jīng)之路。

（一）資產(chǎn)證券化發(fā)展的必要性分析

1、機構投資ABS的需求普遍增加，在利率環(huán)境下，利率品種交易風險增加，信用利差被不斷壓縮，高收益資產(chǎn)更難獲得，更多的資金包括專戶基金甚至部分公募基金開始投資ABS產(chǎn)品。而針對銀行表內(nèi)資金，投資ABS具有風險資本權重低的優(yōu)勢。因此市場上也出現(xiàn)部分專業(yè)的投資團隊，發(fā)行專注于投資ABS的委外產(chǎn)品，以迎合銀行資金的需求。

2、機構投資ABS的風險偏好增加，資產(chǎn)證券化市場投資更加活躍。既有新的投資者進入，經(jīng)驗豐富的投資者風險偏好也開始提升，市場開始出現(xiàn)專門針對次優(yōu)檔（夾層檔）投資的產(chǎn)品和資金。

3、一級市場發(fā)展到一定階段后，二級市場現(xiàn)券交易需求增加，并出現(xiàn)小規(guī)模做市商。目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露并不完善，特別是產(chǎn)品底層資產(chǎn)和現(xiàn)金流并不在市場公開發(fā)布，容易造成二級市場投資者信息不對稱風險。因此有部分計劃管理人和資本中介服務機構開始介入二級市場進行做市交易，在為市場提供流動性的同時，也獲取相應的做市收益。

4、資產(chǎn)證券化一級發(fā)行市場與二級投資市場的聯(lián)動效應增強。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種直接融資工具，其本質(zhì)依然是連接資金端和資產(chǎn)端，同時具備兩種資源，或是可以使得對接兩方資源的機構擁有更多的業(yè)務空間。目前部分管理人或中介服務機構一方面發(fā)掘好的資產(chǎn)打包發(fā)行，另一方面配套資金投資夾層或次級檔證券獲取超額收益。

（二）資產(chǎn)證券化負面清單

《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》于2014年12月份發(fā)布，主要內(nèi)容如下：

第一類：涉及地方政府或平臺的基礎資產(chǎn)，以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產(chǎn)，但PPP模式除外；以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產(chǎn)。

第二類：現(xiàn)金流不穩(wěn)定的基礎資產(chǎn)，包括礦產(chǎn)資源開采收益權、土地出讓收益權等產(chǎn)生現(xiàn)金流能力具有較大不確定性的資產(chǎn)；不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)。

第三類：不動產(chǎn)相關基礎資產(chǎn)，包括因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)租賃債權；待開發(fā)或在建比超過10%的基礎設施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關不動產(chǎn)收益權，當?shù)卣C明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。

第四類：其他，包括違法違規(guī)資產(chǎn)；法律界定及業(yè)務形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關性的資產(chǎn)組合；最終投資標的為負面清單資產(chǎn)的信托計劃受益權等。

（三）資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品要素

原始權益人	不限于上市公司，包括事業(yè)單位、全民所有制企業(yè)等各類法人/準法人主體。
基礎資產(chǎn)	法律界定：財產(chǎn)和財產(chǎn)權利在法律上能夠準確、清晰地予以界定； 權屬明確：法律要件具備，不附帶抵押、質(zhì)押等擔保負擔或其他權利限制 可轉(zhuǎn)讓性：能夠合法、有效地轉(zhuǎn)讓； 可產(chǎn)生收益：能產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定、可評估預測的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流歸集可特定化。
是否出表	表外融資（出售資產(chǎn)）、表內(nèi)融資（債務融資）。
現(xiàn)金流歸集	現(xiàn)金流在產(chǎn)生與歸集過程中能否特定化并明確歸屬于專項計劃。
信用增進	內(nèi)部增信：超額抵押、對發(fā)行人的追索權、優(yōu)先、次級證券結構；外部增信：第三方擔保、債券保險等。
產(chǎn)品設計	融資規(guī)模取決與基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的規(guī)模和時間； 優(yōu)先級產(chǎn)品是實際融資額，劣后級產(chǎn)品覆蓋現(xiàn)金流波動、吸收資產(chǎn)超額收益； 循環(huán)購買的應用。
投資者	投資者適當性管理，合格投資者合計不得超過二百人； 需轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)支持證券，投資者使用A股賬戶認購。
轉(zhuǎn)讓	在上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺掛牌轉(zhuǎn)讓。

（四）資產(chǎn)證券化項目的關注要點

基礎資產(chǎn)界定	基礎資產(chǎn)不等同于經(jīng)營性收入，根據(jù)企業(yè)的特點和需求，對基礎資產(chǎn)進行準確表述： 在法律上能夠準確、清晰地界定為財產(chǎn)權利或財產(chǎn)（債權、收益權）。是否權屬明確。 基礎資產(chǎn)涉及的交易基礎是否真實？ 能產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定、可評估預測的現(xiàn)金流
基礎資產(chǎn)特定化	基礎資產(chǎn)是否可以清晰識別，與原始權益人的其他財產(chǎn)、計劃管理人和托管人的固有財產(chǎn)、計劃管理人管理的其他專項計劃的基礎資產(chǎn)明確區(qū)分。 計劃管理人能夠?qū)A資產(chǎn)的篩選、專項計劃存續(xù)期間的資金流轉(zhuǎn)過程實行有效監(jiān)督。
基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓	要采取必要的變更手續(xù)或權利完善措施。 基礎資產(chǎn)是否附帶擔保負擔（抵押或質(zhì)押）或其他權利限制情況？是否存在第三方的優(yōu)先求償權？若已設置擔保負擔或存在其他權利限制，擬采取解除限制措施的法律效力及生效要件。（關于租金和不動產(chǎn)） 法律法規(guī)規(guī)定基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需辦理變更登記手續(xù)的，是否依法辦理。若無法辦理變更登記手續(xù)的，專項計劃擬采取哪些有效措施維護基礎資產(chǎn)的安全和資產(chǎn)支持證券投資者的合法權益。 基礎資產(chǎn)附帶擔保權益等從權利的，從權利是否通過轉(zhuǎn)讓行為完整地轉(zhuǎn)移給專項計劃享有。從權利對基礎資產(chǎn)的實際保障效力是否因基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓發(fā)生變化。 基礎資產(chǎn)為債權的，是否履行了債權轉(zhuǎn)讓通知債務人的義務。
破產(chǎn)隔離有效性	是否完全做到基礎資產(chǎn)真實出售，與原始權益人、計劃管理人破產(chǎn)風險完全隔離。 若沒有完全做到，擬采取哪些措施降低原始權益人、計劃管理人破產(chǎn)風險對于專項計劃合法權益的影響。
交易 結構	雙SPV交易結構和融資租賃； 前端基礎資產(chǎn)實行穿透原則，看是否符合負面清單管理要求？ 交易結構設計中注意防范利益沖突，基礎資產(chǎn)套用的SPV與管理人自身的SPV盡可能做到隔離。
現(xiàn)金流預測	基礎資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流是否有足夠的歷史記錄以對未來現(xiàn)金流進行預測？ 是否已經(jīng)考慮了各種影響現(xiàn)金流波動的因素？是否針對造成基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流波動的影響因素進行壓力測試？在造成現(xiàn)金流波動的影響因素處于極端情況下，內(nèi)外部增信措施對優(yōu)先級檔證券按時足額償付的保障程度如何？ 專項計劃是否對存續(xù)期間持續(xù)關注基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的運行狀況做出相應安排？特別是在發(fā)現(xiàn)可能影響兌付的情況，是否做好了應對方案。
信用增級措施	發(fā)行文件是否明確各項信用增級措施的觸發(fā)條件、觸發(fā)順序、操作流程？
循環(huán)購買安排	規(guī)模和標準、購買的具體安排要事先明確； 以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的基礎資產(chǎn)組成專項計劃資產(chǎn)的，專項計劃法律文件是否明確約定基礎資產(chǎn)入池篩選標準及購買條件、購買規(guī)模、流動性風險以及風險控制措施？基礎資產(chǎn)的規(guī)模、存續(xù)期限是否與資產(chǎn)支持證券的規(guī)模、存續(xù)期間匹配？
現(xiàn)金流流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的控制	隔離和企業(yè)需求的平衡； 現(xiàn)金流歸集過程中賬戶設置安排是否安全有效，劃轉(zhuǎn)過程中是否存在資金混同風險？擬采取何種措施控制風險？ 專項計劃對現(xiàn)金流的控制力。包括能否保證現(xiàn)金收入不被挪用，是否建立了在相關主體破產(chǎn)或賬戶被查封、凍結情況下的現(xiàn)金流應急保護措施等。
存續(xù)期間現(xiàn)金流管理	專項計劃是否對存續(xù)期間的現(xiàn)金流的回收、再投資和收益分配做了明確的管理安排。是否安排專人負責管理對現(xiàn)金流進行管理。

三、律師的業(yè)務機會與挑戰(zhàn)

在公司債政策領域，呈現(xiàn)出企業(yè)需求多樣化、法規(guī)政策更新快、綜合知識要求高等特點，這也為律師提供專業(yè)的法律服務提供了較大的空間。目前，國內(nèi)許多律師事務所已經(jīng)在公司債政策的基礎上向客戶提供了許多比較成熟和標準化的法律服務。

資產(chǎn)證券化的目的是提高基礎資產(chǎn)流動性，豐富證券品種。同時，資產(chǎn)證券化業(yè)務也為基礎資產(chǎn)擁有者提供了盤活資產(chǎn)、融通資金的渠道。當然，對于基礎資產(chǎn)擁有者，資產(chǎn)證券化業(yè)務還實現(xiàn)了基礎資產(chǎn)的風險轉(zhuǎn)移。因此，對于資產(chǎn)證券化業(yè)務的開展，一定要做好監(jiān)管和風險防范工作。對于不符合規(guī)定的基礎資產(chǎn)，防止其經(jīng)包裝后進入資產(chǎn)證券化領域。對于符合規(guī)定的基礎資產(chǎn)，應當促成其證券化進行交易。開展或者涉獵資產(chǎn)證券化業(yè)務，應做好合規(guī)和風險防范工作，這項工作需要律師和各中介機構的共同把控。

    （注：以上嘉賓觀點，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）

供稿：上海律協(xié)證券業(yè)務研究委員會

上海律協(xié)靜安律師工作委員會

執(zhí)筆：王昕暉  北京市中銀（上海）律師事務所