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自從《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱“《資管新規(guī)》”）作為資管行業(yè)“憲法”級(jí)文件 頒布以來(lái)，正式宣告資管行業(yè)“諸侯分封時(shí)代”（證券資管、基金資管、信托、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)）正式結(jié)束。群雄無(wú)敢不從而統(tǒng)一遵照《資管新規(guī)》號(hào)令，陸續(xù)建立了適用于自家資管產(chǎn)品的配套規(guī)范。尤其是最高人民法院民二庭《九民會(huì)議紀(jì)要》明確《資管新規(guī)》有關(guān)規(guī)范性要求屬于“效力強(qiáng)制性規(guī)范”并結(jié)合違反“公序良俗”基本民法原則，而判定相關(guān)“踩線”的合同為無(wú)效合同，從而加速了資管行業(yè)全面看齊《資管新規(guī)》的步伐。

在此大背景下，經(jīng)過(guò)廣泛征求意見(jiàn)，銀保監(jiān)會(huì)作為保險(xiǎn)業(yè)行政監(jiān)督管理部門于近日出臺(tái)了《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》（下稱“《暫行辦法》”），自此正式宣布保險(xiǎn)資管行業(yè)全面接軌《資管新規(guī)》。即所謂“確認(rèn)過(guò)眼神”，都是資管新規(guī)家的“好寶寶”。

一、 《暫行辦法》的范圍與適用

根據(jù)《暫行辦法》第3條規(guī)定，本辦法所稱保險(xiǎn)資管產(chǎn)品業(yè)務(wù)，是指保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)接受投資者委托，設(shè)立保險(xiǎn)資管產(chǎn)品并擔(dān)任管理人，依照法律法規(guī)和有關(guān)合同約定，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。保險(xiǎn)資管產(chǎn)品包括債權(quán)投資計(jì)劃（下稱“債權(quán)計(jì)劃”）、股權(quán)投資計(jì)劃（下稱“股權(quán)計(jì)劃”）、組合類產(chǎn)品（下稱“組合產(chǎn)品”）和銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他產(chǎn)品。

（一）特定管理人

《暫行辦法》強(qiáng)調(diào)了特定主體“保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)”作為“管理人”而發(fā)起的具有“募、投、管、退”特征的資管類產(chǎn)品均納入其規(guī)范范圍。此處的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)做狹義理解，僅限于持保險(xiǎn)資管牌照的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，大家耳熟能詳?shù)睦纾禾劫Y管、泰康資管、平安資管、國(guó)壽資管等。

（二）“白名單”式產(chǎn)品類型

《暫行辦法》作為行政授權(quán)性規(guī)范，具有明顯的“公法”特征，其基本立法邏輯為“白名單”主義，即“法無(wú)許可即不可為”?！稌盒修k法》僅明確列舉債權(quán)計(jì)劃、股權(quán)計(jì)劃、組合產(chǎn)品三類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。需要注意的是，實(shí)踐中廣義的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品至少還包括根據(jù)《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》而發(fā)行的“資產(chǎn)支持計(jì)劃”以及根據(jù)《養(yǎng)老保障管理業(yè)務(wù)管理辦法》及《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)養(yǎng)老保障管理業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》設(shè)立的養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品等，該等具有“募、投、管、退”特征的資管產(chǎn)品并未明確列入“白名單”內(nèi)。盡管《暫行辦法》第62條規(guī)定，“符合條件的養(yǎng)老保險(xiǎn)公司開(kāi)展保險(xiǎn)資管產(chǎn)品業(yè)務(wù)，參照本辦法執(zhí)行”，但如何“參照”尚未得明確規(guī)定。

二、 《暫行辦法》與債權(quán)計(jì)劃、股權(quán)計(jì)劃、組合產(chǎn)品新舊規(guī)則對(duì)比與適用

《暫行辦法》出臺(tái)之前，債權(quán)計(jì)劃、股權(quán)計(jì)劃、組合產(chǎn)品等資管產(chǎn)品的規(guī)范性文件較為零散且各個(gè)規(guī)定之間沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，具體的規(guī)則體系如下：

品種	適用規(guī)則
債權(quán)計(jì)劃	1. 《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》（中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主席令[2016]2號(hào)） 2. 《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》（保監(jiān)發(fā)[2012]91號(hào)） 3. 《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》（保監(jiān)發(fā)[2012]92號(hào)） 4. 《關(guān)于債權(quán)投資計(jì)劃注冊(cè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)資金[2013]93號(hào)） 5. 《關(guān)于債權(quán)投資計(jì)劃投資重大工程有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)資金[2017]135號(hào)）
股權(quán)計(jì)劃	1. 《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》（中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主席令[2016]2號(hào)） 2. 《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》（保監(jiān)發(fā)[2012]91號(hào)） 3. 《關(guān)于保險(xiǎn)資金設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)資金[2017]282號(hào)）
組合產(chǎn)品	1. 《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司開(kāi)展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（保監(jiān)資金[2013]124號(hào)） 2. 《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》（保監(jiān)發(fā)[2012]91號(hào)） 3. 《關(guān)于加強(qiáng)組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（保監(jiān)資金[2016]104號(hào)）

 《暫行辦法》的出臺(tái)首次將所涉產(chǎn)品歸類并進(jìn)行了統(tǒng)一的規(guī)范，有利于業(yè)務(wù)實(shí)踐中的統(tǒng)一適用，且為后續(xù)進(jìn)一步出臺(tái)各個(gè)具體保險(xiǎn)資管產(chǎn)品實(shí)施細(xì)則奠定了上位法淵源。但值得注意的是，目前《暫行辦法》并未明確廢止債權(quán)計(jì)劃、股權(quán)計(jì)劃、組合產(chǎn)品的原有規(guī)范性文件，因此除非該等規(guī)范性文件與《暫行辦法》相沖突，否則目前原有規(guī)范性文件的相關(guān)規(guī)定仍然需要遵守。 

三、 《暫行辦法》征求意見(jiàn)稿與正式稿對(duì)比

一般而言，征求意見(jiàn)稿與正式稿之間的差異，能夠顯著觀察到監(jiān)管立法意圖及原則變化。為此，我們就征求意見(jiàn)稿和正式稿之間主要變化做了如下對(duì)比表格：

	《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法(征求意見(jiàn)稿)》	《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》	漢坤解讀
合格投資者規(guī)定擴(kuò)展	第十九條?。ê细裢顿Y者資質(zhì)） 合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人、法人或者依法成立的其他組織： ……	第十二條 本辦法所稱合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人、法人或者其他組織： 新增： （三）接受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機(jī)構(gòu)及其發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品； （四）基本養(yǎng)老金、社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金；	認(rèn)可了其他資管產(chǎn)品作為“一個(gè)”合格投資者的情形，同時(shí)明確不再向上“穿透”識(shí)別投資者人數(shù)。
管理人資質(zhì)	第十一條?。ü芾砣速Y質(zhì)） 保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展保險(xiǎn)資管產(chǎn)品業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)符合下列條件： …… （三）具有豐富的專業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，穩(wěn)定的過(guò)往投資業(yè)績(jī)； ……	第十三條 保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展保險(xiǎn)資管產(chǎn)品業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)符合下列條件： …… （三）具有豐富的專業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，穩(wěn)定的過(guò)往投資業(yè)績(jī)； ……	刪除了無(wú)法量化考量的“經(jīng)驗(yàn)”、“業(yè)績(jī)”要求。
托管人職責(zé)表述	第十四條?。ㄍ泄苋寺氊?zé)） 托管人應(yīng)當(dāng)履行下列職責(zé)： （六）監(jiān)督保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的投資運(yùn)作，對(duì)托管產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)的投資范圍、投資品種等進(jìn)行監(jiān)督，如發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)違規(guī)操作的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向其他當(dāng)事人和銀保監(jiān)會(huì)報(bào)告； （七）保存產(chǎn)品資金劃撥指令，收益計(jì)算、支付和分配的會(huì)計(jì)賬冊(cè)、報(bào)表等； （八）主動(dòng)接受投資者以及銀保監(jiān)會(huì)的監(jiān)督，向其提供相關(guān)文件和資料；	第十六條 托管人應(yīng)當(dāng)履行下列職責(zé)： （六）監(jiān)督保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的投資運(yùn)作，對(duì)托管產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)的投資范圍、投資品種等進(jìn)行監(jiān)督，發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的投資或者清算指令違反法律、行政法規(guī)、銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定或者產(chǎn)品合同約定的，應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，并及時(shí)向銀保監(jiān)會(huì)報(bào)告； （七）保存產(chǎn)品托管業(yè)務(wù)活動(dòng)的記錄、賬冊(cè)、報(bào)表和其他相關(guān)資料； （八）主動(dòng)接受投資者和銀保監(jiān)會(huì)的監(jiān)督，對(duì)產(chǎn)品投資信息和相關(guān)資料承擔(dān)保密責(zé)任，除法律、行政法規(guī)、規(guī)章規(guī)定或者審計(jì)要求、合同約定外，不得向任何機(jī)構(gòu)或者個(gè)人提供相關(guān)信息和資料；	強(qiáng)化托管人責(zé)任。
刪除自己名義賬戶登記要求	第二十四條?。ǔ掷m(xù)登記） 在保險(xiǎn)資管產(chǎn)品存續(xù)期，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)規(guī)定以及登記交易平臺(tái)的業(yè)務(wù)規(guī)則，持續(xù)登記產(chǎn)品基本要素、募集情況、收益分配、投資者所持份額等信息。 投資者應(yīng)當(dāng)以自己名義在登記交易平臺(tái)設(shè)立的統(tǒng)一賬戶體系中開(kāi)立賬戶。	第二十二條 在保險(xiǎn)資管產(chǎn)品存續(xù)期，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)規(guī)定以及登記交易平臺(tái)的業(yè)務(wù)規(guī)則，持續(xù)登記產(chǎn)品基本要素、募集情況、收益分配、投資者所持份額等信息。 投資者應(yīng)當(dāng)以自己名義在登記交易平臺(tái)設(shè)立的統(tǒng)一賬戶體系中開(kāi)立賬戶。	刪除登記必須以自己名義的規(guī)定。
拓寬代理銷售機(jī)構(gòu)范圍	第二十八條?。ㄤN售規(guī)范） 保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以自行銷售保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，也可以委托符合條件的銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)金融機(jī)構(gòu)代理銷售保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。	第二十六條 保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以自行銷售保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，也可以委托符合條件的金融機(jī)構(gòu)以及銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)代理銷售保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。	代銷機(jī)構(gòu)范圍進(jìn)一步從金融機(jī)構(gòu)拓寬到“認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)”，為非金融機(jī)構(gòu)尤其是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)銷售提供了可能性。
刪除保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)交易識(shí)別報(bào)告義務(wù)	第五十五條?。P(guān)聯(lián)交易） 保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立健全關(guān)聯(lián)交易規(guī)則，對(duì)關(guān)聯(lián)交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、定價(jià)方法和決策程序等進(jìn)行規(guī)范，不得以保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的資金與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行不正當(dāng)交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為。 保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司通過(guò)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，直接或者間接投資關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)的，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有效識(shí)別關(guān)聯(lián)交易情況，并按照有關(guān)規(guī)定及時(shí)向銀保監(jiān)會(huì)報(bào)告。	第五十四條 保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立健全關(guān)聯(lián)交易規(guī)則，對(duì)關(guān)聯(lián)交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、定價(jià)方法和決策程序等進(jìn)行規(guī)范，不得以保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的資金與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行不正當(dāng)交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為。 保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司通過(guò)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，直接或者間接投資關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)的，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有效識(shí)別關(guān)聯(lián)交易情況，并按照有關(guān)規(guī)定及時(shí)向銀保監(jiān)會(huì)報(bào)告。	適當(dāng)減輕了管理人關(guān)聯(lián)交易識(shí)別的責(zé)任及義務(wù)。

四、 《暫行辦法》值得關(guān)注的其他問(wèn)題

（一） 保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的定位

根據(jù)《暫行辦法》第4條，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)面向合格投資者通過(guò)非公開(kāi)方式發(fā)行。保險(xiǎn)資管產(chǎn)品明確被定位為向合格投資者非公開(kāi)發(fā)行的私募產(chǎn)品。

那么，《暫行辦法》下的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品是否屬于“標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品”范疇？根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》（征求意見(jiàn)稿）（下稱“《認(rèn)定規(guī)則》”）第1條，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品（債權(quán)計(jì)劃、股權(quán)計(jì)劃、組合產(chǎn)品）不屬于明文列舉的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品范疇。然而，根據(jù)《認(rèn)定規(guī)則》第2條規(guī)定，若保險(xiǎn)資管產(chǎn)品滿足五項(xiàng)規(guī)定（“等分化、可交易”、“信息披露充分”、“集中登記，獨(dú)立托管”、“公允定價(jià)，流動(dòng)性機(jī)制完善”、“在法定市場(chǎng)交易”）的，可以向央行申請(qǐng)認(rèn)定成為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。由于《暫行辦法》中有關(guān)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的相關(guān)實(shí)質(zhì)性條件與《資管新規(guī)》及《認(rèn)定規(guī)則》條件一致，再加上保險(xiǎn)資管產(chǎn)品交易基礎(chǔ)設(shè)施，保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)、保交所、保債登及托管機(jī)制日趨完善，漢坤推測(cè)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品能夠滿足《認(rèn)定規(guī)則》第2條的相關(guān)規(guī)定，從而被認(rèn)定為“標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品”。進(jìn)一步“標(biāo)準(zhǔn)化”的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品能夠在資金募集端打開(kāi)一片新天地。

（二） 嚴(yán)禁通道與監(jiān)管套利

根據(jù)《暫行辦法》第33條規(guī)定，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行主動(dòng)管理責(zé)任，不得讓渡管理職責(zé)，不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。

是否所有通道業(yè)務(wù)均不可為？漢坤理解，雖然《暫行辦法》旗幟鮮明的明確反對(duì)“惡意通道”即規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)，但是《暫行辦法》并未將所謂的“善意通道”全面堵死，前提是“善意通道”需滿足投資范圍和杠桿等約束條件?！稌盒修k法》的落腳點(diǎn)在于嚴(yán)禁監(jiān)管套利而非“一刀切”阻斷通道業(yè)務(wù)。

具體而言，《暫行辦法》通過(guò)多個(gè)條款規(guī)定了相關(guān)實(shí)質(zhì)條件，以避免監(jiān)管套利行為，主要包括：（1）“非標(biāo)配置”限額，即不超過(guò)全部管理凈資產(chǎn)的35%；（2）向上穿透的例外，即投資人為資管產(chǎn)品的不再向上穿透，但需識(shí)別投資人和資金來(lái)源；（3）禁止“多投一”監(jiān)管套利，即同一管理人通過(guò)設(shè)立多個(gè)產(chǎn)品更投資單一融資項(xiàng)目方式監(jiān)管套利；（4）禁止?jié)L動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分立定價(jià)的資金池業(yè)務(wù)。

（三） 監(jiān)管框架藍(lán)圖初現(xiàn)

根據(jù)《暫行辦法》第9條及第10條，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)”）、上海保險(xiǎn)交易所股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“保交所”）、中保保險(xiǎn)資產(chǎn)登記交易系統(tǒng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中保登”）依照法律、行政法規(guī)以及銀保監(jiān)會(huì)的規(guī)定，對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展保險(xiǎn)資管產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)施自律管理。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展保險(xiǎn)資管產(chǎn)品業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)在保交所、中保登等銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的資產(chǎn)登記交易平臺(tái)進(jìn)行發(fā)行、登記、托管、交易、結(jié)算、信息披露等。

對(duì)此自律管理機(jī)制，漢坤理解如下：（1）保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)：目前，保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)在實(shí)質(zhì)上已經(jīng)在負(fù)責(zé)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的登記、注冊(cè)、備案等流程，漢坤理解其后續(xù)可能行使類似于證監(jiān)會(huì)旗下“中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)”的職能；（2）保交所：漢坤理解其后續(xù)將成為保險(xiǎn)資管私募產(chǎn)品的交易場(chǎng)所；（3）中保登：漢坤理解其在實(shí)際上屬于登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，具有與中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（即“中債登”）類似的功能。

（四） 保險(xiǎn)資管產(chǎn)品股權(quán)投資監(jiān)管

《暫行辦法》在保險(xiǎn)資管產(chǎn)品進(jìn)行股權(quán)投資方面并未過(guò)多著墨。從銀保監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人回復(fù)記者提問(wèn)內(nèi)容來(lái)看，未來(lái)銀保監(jiān)會(huì)將會(huì)通過(guò)制定單獨(dú)的股權(quán)投資計(jì)劃產(chǎn)品配套監(jiān)管規(guī)則來(lái)細(xì)化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，提高監(jiān)管政策的針對(duì)性。但從《暫行辦法》以及現(xiàn)有規(guī)則內(nèi)容來(lái)看，配套規(guī)則除對(duì)股權(quán)投資計(jì)劃產(chǎn)品設(shè)立流程進(jìn)行監(jiān)管以外，可能會(huì)在如下兩個(gè)方面延續(xù)現(xiàn)有規(guī)則內(nèi)容。

一方面，根據(jù)《暫行辦法》第31條規(guī)定，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品不得直接或者間接投資法律法規(guī)和國(guó)家政策禁止進(jìn)行債權(quán)或者股權(quán)投資的行業(yè)和領(lǐng)域。參考《保險(xiǎn)資金股權(quán)投資管理規(guī)定》更為細(xì)化的表述，漢坤理解主要是指“不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、不具有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)預(yù)期或者資產(chǎn)增值價(jià)值，高污染、高耗能、未達(dá)到國(guó)家節(jié)能和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)附加值較低等企業(yè)股權(quán)”，具體行業(yè)可能會(huì)在配套規(guī)則出臺(tái)后有詳細(xì)的列舉或更明確的標(biāo)準(zhǔn)。此外，2017年《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》還規(guī)定，明確支持推進(jìn)制造業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、兼并重組和轉(zhuǎn)型升級(jí)類的股權(quán)投資計(jì)劃。在配套細(xì)則中，是否會(huì)采取類似黑白名單的做法，列出鼓勵(lì)投資或限制投資的行業(yè)也是值得進(jìn)一步關(guān)注的。

另一方面，資管新規(guī)形成了“大資管”的監(jiān)管模式，對(duì)資管產(chǎn)品投資方式做了較為明確的規(guī)定，包括禁止提供通道服務(wù)和采取“明股實(shí)債”的投資方式。相信股權(quán)投資計(jì)劃的配套細(xì)則也會(huì)承接資管新規(guī)的精神，對(duì)股權(quán)投資計(jì)劃的投資方式做出更為明確的規(guī)定。值得注意的是，目前銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)監(jiān)管規(guī)則中尚未對(duì)“明股實(shí)債”做出明確定義，這使得保險(xiǎn)資管產(chǎn)品在設(shè)計(jì)股權(quán)投資交易結(jié)構(gòu)時(shí)，因擔(dān)心觸碰監(jiān)管紅線而受到較多限制。目前僅有中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)在《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)——私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》中對(duì)“明股實(shí)債”做出定義，即投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見(jiàn)形式包括回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等。實(shí)踐中，結(jié)合相關(guān)法院做出的判決理由，一般認(rèn)定某項(xiàng)投資是否構(gòu)成“明股實(shí)債”通常會(huì)參考股權(quán)投資是否完成工商變更、投后是否參與公司經(jīng)營(yíng)管理并承擔(dān)相應(yīng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、是否在投資協(xié)議中約定固定收益安排、擔(dān)保安排、交易目的等因素綜合判斷。在銀保監(jiān)會(huì)未來(lái)出臺(tái)的配套細(xì)則中，是否會(huì)根據(jù)上述實(shí)踐情況對(duì)“明股實(shí)債”做出定義，也是值得關(guān)注和期待的。 

五、 結(jié)語(yǔ)

《暫行辦法》的出臺(tái)向上銜接了《資管新規(guī)》，向下統(tǒng)一了保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的一般性規(guī)范要求，清晰界定了保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的屬性及內(nèi)涵外延，有利于引導(dǎo)包括保險(xiǎn)資金在內(nèi)的合格投資者資金充實(shí)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品資金端，更能促使保險(xiǎn)資管產(chǎn)品投資端的規(guī)范運(yùn)作從而更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。