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今年6月份，有篇名為《中國最慘創(chuàng)業(yè)者：3年前我被投資人趕出公司，3年后公司沒上市說讓我賠3800萬！》（以下簡稱“最慘文”）的文章刷爆了微信朋友圈。文章的作者叫郭建，是杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（以下簡稱“雷龍公司”）的原股東，他指責(zé)雷龍公司的股東杭州科發(fā)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）【“科發(fā)基金”，管理人為浙江科發(fā)資本管理有限公司（“科發(fā)資本”）】在其轉(zhuǎn)讓雷龍公司的全部股權(quán)后，仍要求其承擔(dān)回購責(zé)任。并且，一審法院判決郭建承擔(dān)回購責(zé)任，二審法院維持了一審判決。
這又是一起典型的因“回購權(quán)”引發(fā)的爭議案件。接下來，我們根據(jù)已經(jīng)披露的信息簡要回顧一下這個案件。
雷龍公司于2010年11月10日設(shè)立，設(shè)立時注冊資本100萬元，其中上海富尊實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（“上海富尊”）持有50萬元出資，郭建持有50萬元出資。2013年9月13日，雷龍公司進(jìn)行股東變更后，郭建持有43萬元出資，于任遠(yuǎn)持有45萬元出資，杭州雷聯(lián)科技有限公司（“杭州雷聯(lián)”）持有10萬元出資，張可持有2萬元出資。2013年12月18日，科發(fā)基金與雷龍公司及原股東簽署了《杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司股權(quán)投資協(xié)議》（“投資協(xié)議”），科發(fā)基金向雷龍公司投資1300萬元，認(rèn)購11.1111萬元出資，2014年1月17日，雷龍公司完成工商變更。2014年3月5日，于任遠(yuǎn)、郭建和科發(fā)基金、雷龍公司、杭州雷聯(lián)、張可簽訂《關(guān)于杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》（“股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議”），于任遠(yuǎn)和郭建分別將其持有的雷龍公司7.5%和2.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給科發(fā)基金，2014年3月19日完成工商變更后，郭建持有40.2222萬元出資，于任遠(yuǎn)持有36.6667萬元出資，科發(fā)基金持有22.2222萬出資，其余股東持有出資不變。2015年10月19日，郭建將其持有的雷龍公司股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給予任遠(yuǎn)，工商變更完成后，于任遠(yuǎn)持有76.8889萬元出資，其余股東出資不變。
另外，2013年12月18日，科發(fā)基金與雷龍公司、杭州雷聯(lián)及于任遠(yuǎn)、郭建簽訂《杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司股權(quán)投資補(bǔ)充協(xié)議》（“補(bǔ)充協(xié)議”），約定：如果發(fā)生如下任何一種情況，科發(fā)基金有權(quán)（并非義務(wù)）要求任遠(yuǎn)、郭建回購科發(fā)基金所持有的雷龍公司股份。2014年3月5日，于任遠(yuǎn)、郭建和科發(fā)基金、雷龍公司、杭州雷聯(lián)科技有限公司、張可又簽訂《關(guān)于杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司股權(quán)投資及轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充協(xié)議（二）》（“補(bǔ)充協(xié)議二”），約定補(bǔ)充協(xié)議二與前述三份協(xié)議在內(nèi)容表達(dá)上不一致的，以補(bǔ)充協(xié)議二的約定為準(zhǔn)。補(bǔ)充協(xié)議二約定：如果發(fā)生如下任何一種情況，科發(fā)基金有權(quán)（并非義務(wù)）要求于任遠(yuǎn)、郭建回購科發(fā)基金所持有的全部雷龍公司股份。
之后，由于雷龍公司未實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，也未能如期上市，觸發(fā)了回購條件，科發(fā)基金在與回購義務(wù)人于任遠(yuǎn)、郭建商談回購未果后，向法院提起了訴訟。二審法院認(rèn)為，“根據(jù)案涉書面協(xié)議的約定，當(dāng)事人在合同中一再明確了回購義務(wù)人為于任遠(yuǎn)、郭建，并未約定任何關(guān)于協(xié)議條款僅約束回購義務(wù)發(fā)生時的實(shí)際控制人的合同條款。且根據(jù)合同的相對性原則，若實(shí)際控制人發(fā)生變更，不能排除變更為并非協(xié)議簽訂主體的其他人的可能性，而案涉協(xié)議顯然無法約束并非合同相對方的其他人，郭建的主張顯然并非簽約主體當(dāng)時的真實(shí)意思表示。故郭建的該項主張，因缺乏事實(shí)與法律依據(jù)，本院無法采信?，F(xiàn)案涉協(xié)議約定的回購條件已經(jīng)成就，而未有證據(jù)表明科發(fā)創(chuàng)投已明確豁免郭建的回購義務(wù)，科發(fā)創(chuàng)投有權(quán)要求于任遠(yuǎn)、郭建依約履行其回購義務(wù)?！焙唵蝸碚f，法院認(rèn)為科發(fā)基金與郭建簽署的一系列協(xié)議中綁定的是郭建本人，只要郭建在轉(zhuǎn)讓股權(quán)的過程中未能征得科發(fā)基金的豁免，哪怕其不是雷龍公司的股東，當(dāng)回購條件成就時，若科發(fā)基金提出回購請求，則郭建仍應(yīng)當(dāng)履行回購義務(wù)。
這個案件看起來是有點(diǎn)“冤”，這個冤來自于創(chuàng)業(yè)者當(dāng)然認(rèn)為回購義務(wù)是針對公司股東身份設(shè)置的。因為當(dāng)創(chuàng)業(yè)者為公司的股東時，由于他們是公司發(fā)展的最大受益者，所以他們才愿意承擔(dān)回購責(zé)任。然而，當(dāng)他們不是公司股東時，卻讓他們?yōu)槠渌芤嬲撸ü蓹?quán)受讓方）承擔(dān)責(zé)任，很顯然，在情理上并不容易接受。但是，法院并不認(rèn)同回購責(zé)任與股東身份綁定這樣的觀點(diǎn)。
這個案件中，郭建是否有機(jī)會避免成為“最慘創(chuàng)業(yè)者”？當(dāng)然是有的。創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)讓股權(quán)的情況是經(jīng)常會發(fā)生的，然而像郭建這樣在轉(zhuǎn)讓股權(quán)后再承擔(dān)回購責(zé)任的情況卻非常罕見。創(chuàng)業(yè)者主動離開，對于初創(chuàng)企業(yè)的傷害是非常大的，所以投資機(jī)構(gòu)在與創(chuàng)業(yè)者簽署的投資協(xié)議中通常會約定如果創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)就會觸發(fā)回購或者視同清算。本案中，科發(fā)基金可以阻止郭建轉(zhuǎn)讓股權(quán)，然而科發(fā)基金卻同意其轉(zhuǎn)讓，這里面肯定經(jīng)過了協(xié)商。在這種情況下郭建可以提出要求，即刻發(fā)基金書面同意原來要求其承擔(dān)的義務(wù)全部轉(zhuǎn)讓給受讓方（另一創(chuàng)業(yè)者于任遠(yuǎn)）。在當(dāng)時的情況下，這不是一件難以做到的事情。從受讓方的角度而言，假設(shè)受讓方購買創(chuàng)業(yè)者的老股，由于創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)經(jīng)常被附加了如回購、反稀釋、限制出售等諸多義務(wù)，故而，受讓方在與創(chuàng)業(yè)者簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中，可以要求創(chuàng)業(yè)者披露所有與轉(zhuǎn)讓股權(quán)相關(guān)的附帶義務(wù)，若其違反承諾，則應(yīng)向受讓方承擔(dān)，與此同時，受讓方應(yīng)當(dāng)和公司其他股東簽訂一份協(xié)議，要求所有股東確認(rèn)，豁免受讓方受讓的股權(quán)中原來附帶的特殊的義務(wù)。就本案來說，所有問題的關(guān)鍵源于郭建在轉(zhuǎn)讓股權(quán)的時候，未能抓住時機(jī)索要一份豁免文件。這個巨大的教訓(xùn)，值得其他創(chuàng)業(yè)者引以為戒。
“最慘創(chuàng)業(yè)者”的故事我相信今后很難再發(fā)生，但是因“回購權(quán)”引發(fā)的爭議今后仍將層出不窮。作為創(chuàng)業(yè)者，應(yīng)當(dāng)要理解“回購權(quán)”設(shè)置的邏輯，這樣會有助于與投資人更好的溝通。接下來，我將要從創(chuàng)業(yè)者、私募股權(quán)基金管理人（“管理人”或“GP”）、私募股權(quán)基金投資人（“基金投資人”或“LP”）三方的角度去聊一下回購權(quán)（為避免歧義，本文中出現(xiàn)的基金如無特殊說明，特指私募股權(quán)投資基金，含創(chuàng)業(yè)投資基金）。
第一，為什么基金需要設(shè)置回購權(quán)？
因為基金雖然向公司投入的資金遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)者，但由于其按照高估值向公司增資，故而其持有的公司股權(quán)比例小，且基金成為公司的股東后，一般不會參與公司的實(shí)際經(jīng)營，只是委派董事參與公司關(guān)鍵事項的決策，這就導(dǎo)致了基金和創(chuàng)業(yè)者之間巨大的信息不對等，創(chuàng)業(yè)者有非常多的機(jī)會損害基金的利益。為了平衡雙方之間的利益，基金與公司、創(chuàng)業(yè)者簽署的投資協(xié)議中需要設(shè)置一些保護(hù)性條款和特殊權(quán)利，常見的權(quán)利如下；董事會和股東會的一票否決權(quán)、知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)、優(yōu)先持有權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)、反稀釋權(quán)、共同出售權(quán)、領(lǐng)售權(quán)、回購權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)。
這里面“殺傷性”最強(qiáng)的也是創(chuàng)業(yè)者反饋?zhàn)疃嗟闹饕恰耙黄狈駴Q權(quán)”、“領(lǐng)售權(quán)”和“回購權(quán)”?！耙黄狈駴Q權(quán)”更像是一種被動防御性條款，基金以某種“不作為”的方式“威懾”創(chuàng)業(yè)者，以阻止其做出不符合公司和基金利益的事情。領(lǐng)售權(quán)，是指在某一條件成就時，機(jī)構(gòu)投資人有權(quán)要求其他股東按投資人與第三方協(xié)商的價格和條件，將其所持公司股權(quán)向第三方轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者經(jīng)常會加入一個最低出售價格。為什么要設(shè)立領(lǐng)售權(quán)？我舉一個例子，假設(shè)某基金投資了A公司，幾年以后，A公司發(fā)展還不錯，公司每年都有盈利，甚至可以進(jìn)行一些分紅。由于A公司非上市公司，其財務(wù)并非公開透明，同時創(chuàng)業(yè)者是控股股東，公司在其控制下，他滿意現(xiàn)在的狀態(tài)，不愿意讓企業(yè)IPO?；鹨驗橛型顺龅膲毫Γǔ７旨t金額不能滿足基金LP的要求，但是如果基金要求創(chuàng)業(yè)者按照8%左右的年化收益率回購，有可能這個時候公司賬上的現(xiàn)金留存都足以支付全部回購成本，基金明顯就是在吃虧。此時，基金想要把持有的公司的股權(quán)按照比較高的價格賣給第三方，然而第三方同意受讓股權(quán)的前提是必須要成為公司的控股股東。如果基金沒有領(lǐng)售權(quán)，則只能要求創(chuàng)業(yè)者回購。從實(shí)踐來看，如果企業(yè)能夠具備IPO或者被并購條件的，只要價格合適，創(chuàng)業(yè)者并沒有非常大的動力去阻止。故而，領(lǐng)售權(quán)的觸發(fā)是一個小概率事件。這時候，基金對創(chuàng)業(yè)者具有“威懾”還比較常用的只能是回購權(quán)。所以，回購權(quán)在很長一定時間內(nèi)還會存在。
第二條，回購權(quán)的常見類型有哪些？
目前，從實(shí)踐來看，回購權(quán)的設(shè)置主要為以下幾種：（1）公司回購；（2）創(chuàng)業(yè)者回購；（3）公司回購，創(chuàng)業(yè)者為公司承擔(dān)保證責(zé)任。其中創(chuàng)業(yè)者回購中回購責(zé)任又分為兩種，第一種是無上限回購，即創(chuàng)業(yè)者根據(jù)回購條款計算出的金額進(jìn)行回購；第二種是帶上限的回購，通常是以創(chuàng)業(yè)者持有的公司股權(quán)價值為限承擔(dān)回購責(zé)任，即創(chuàng)業(yè)者把公司股權(quán)變賣后不需要再用其他自有財產(chǎn)承擔(dān)回購責(zé)任。
第三，基金和管理人之間的關(guān)系？
很多創(chuàng)業(yè)者分不清楚基金和管理人之間的關(guān)系，甚至把兩者等同，實(shí)際上，這兩者不是一回事，甚至在某些時候利益不一致。我們經(jīng)常把管理人稱為GP，把基金的投資人稱為LP，因為私募股權(quán)投資基金主要采用有限合伙形式，為了簡化稱謂，故而借用了有限合伙中的普通合伙人和有限合伙人的英文縮寫進(jìn)行代指。在有限合伙型基金中，GP作為執(zhí)行事務(wù)合伙人（這里排除委托第三方管理的形式）負(fù)責(zé)基金的投資、管理、退出等事務(wù)，LP雖然是主要出資人，但不履行管理職責(zé)。所以，與創(chuàng)業(yè)者對接的主要都是GP的雇員。GP在代表基金與創(chuàng)業(yè)者簽署投資協(xié)議時，有一定的權(quán)限，可以設(shè)置回購條款，也可以放棄回購條款，一切都要憑GP的專業(yè)判斷。如果GP放棄回購條款，即意味著GP要承擔(dān)投資的相關(guān)風(fēng)險，因為基金的最終收益是和每一個項目掛鉤的，如果大量的項目失敗導(dǎo)致基金整體虧損，則不僅LP虧損，GP也沒有超額收益，而且如果某一期基金虧損，對GP募集新的基金而言可能是一場“災(zāi)難”。但是，GP是否會嚴(yán)格要求行使除IPO和并購項目外的其他項目的回購權(quán)？對于LP而言，肯定希望GP嚴(yán)格執(zhí)行回購，但是對于GP而言，這未必是一件好事。因為嚴(yán)格執(zhí)行回購會激化GP與創(chuàng)業(yè)者的矛盾，比如像“最慘文”就是典型的情況。GP非常害怕負(fù)面的輿論，因為輿論天然的會偏向弱者。實(shí)踐中，GP不一定都是網(wǎng)友想象中的“資本大鱷”，反而經(jīng)常有創(chuàng)業(yè)者在GP提出回購時要求以所謂“曝光”來威脅GP。理論上，GP在不斷進(jìn)行“募投管退”的循環(huán)，GP需要不停尋找好的項目，如果GP經(jīng)常被創(chuàng)業(yè)者指責(zé)，那么其他創(chuàng)業(yè)者在同等條件下可能就不會選擇這個GP管理的基金作為投資人。所以，GP執(zhí)行回購權(quán)會根據(jù)實(shí)際情況把握一個度。但是，對于LP而言，因為當(dāng)觸發(fā)回購時，通常他們投資的這只基金已經(jīng)投資完畢，如果GP能夠嚴(yán)格執(zhí)行回購，對其當(dāng)下的利益是最大化的。當(dāng)基金清退時，LP發(fā)現(xiàn)GP對于有些設(shè)置回購權(quán)的項目沒有要求回購，如果GP沒有適當(dāng)?shù)睦碛?，LP完全可以以GP未盡到勤勉義務(wù)向GP追責(zé)。
第四，創(chuàng)業(yè)者、GP、LP之間的利益鏈條。
LP將資金委托GP進(jìn)行管理，其目的是希望借助GP的專業(yè)能力找到好項目退出后賺錢。所以，無論GP還是LP，最終都是靠創(chuàng)業(yè)者賺錢。如果因為某些條款讓基金與創(chuàng)業(yè)者之間存在嚴(yán)重的利益失衡，比如因回購權(quán)讓創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)無限連帶責(zé)任而導(dǎo)致無數(shù)的創(chuàng)業(yè)者因此“傾家蕩產(chǎn)”，那么越來越多原本愿意創(chuàng)業(yè)的人將放棄創(chuàng)業(yè)，可供投資的創(chuàng)業(yè)項目越來越少，屆時就會出現(xiàn)基金搶項目的情況，而回購條款肯定會進(jìn)行修正。反之，如果因為投資的項目的原因，市場上大部分管理人所管的基金大面積虧損，基金投資人持續(xù)虧損，那么基金投資人繼續(xù)投資的興趣大減，也會讓這個市場萎縮，創(chuàng)業(yè)者哪怕項目再好，由于市場上的可投資金變少，也不得不接受苛刻的條件。所以，這是一個雙向選擇的問題，始終在動態(tài)平衡過程中。
第五，創(chuàng)業(yè)者如何應(yīng)對“回購權(quán)”。
回購權(quán)的常見類型，我在上文已經(jīng)做了說明。如果是公司回購，則對創(chuàng)業(yè)者基本沒有影響，但是由于我國法律和司法實(shí)踐，公司回購存在非常大的不確定性，故而，投資人傾向于讓創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)連帶責(zé)任。目前，讓創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)帶上限的回購責(zé)任的條款越來越多，這也是風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展過程中各方利益博弈的一個結(jié)果。如果項目本身還可以，創(chuàng)業(yè)者爭取到這種比較優(yōu)惠的條款的概率還是非常大的。如果創(chuàng)業(yè)者非常需要某筆資金，而被迫要求承擔(dān)無限責(zé)任，則創(chuàng)業(yè)者應(yīng)當(dāng)提前考慮自己家人的基本生活問題，切記不能因為一時沖動，而墜入“深淵”。
另外，創(chuàng)業(yè)者在對待投資人的時候一定不要弄虛作假，要珍惜投資人的投資款，把錢用在公司的發(fā)展上，竭盡全力地為企業(yè)奮斗。雖說資本是冷血無情的，但是操作資本的人是有感情的，想辦法感動他們，至少不要學(xué)網(wǎng)上流傳的那些創(chuàng)業(yè)者的所作所為。
結(jié)語
中國的風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展的時間比較短，目前還存在非常多的問題，這需要大家一起努力去讓這個行業(yè)變得更好。我也衷心地祝愿創(chuàng)業(yè)者，要善于吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，學(xué)會借助專業(yè)人士的力量，不要成為“最慘創(chuàng)業(yè)者”，而成為“幸福的創(chuàng)業(yè)者”。
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