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2021年2月5日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《監(jiān)管指引—關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》（以下簡稱“《指引》”），就股權(quán)代持、臨近上市前突擊入股、入股價(jià)格異常等市場反映集中問題以及各方責(zé)任、監(jiān)管要求等作出進(jìn)一步明確?！吨敢芬唤?jīng)發(fā)布即受到了市場高度關(guān)注，“影子股東”、突擊入股、異常價(jià)格入股等行為，在《指引》發(fā)布后將受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管?，F(xiàn)就《指引》進(jìn)一步規(guī)制突擊入股套利、股權(quán)代持清理、異常價(jià)格入股核查以及《指引》對發(fā)行人及其股東、PE投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)的影響等若干要點(diǎn)解讀如下：
一、修訂完善鎖定期規(guī)則，規(guī)制突擊套利
根據(jù)《指引》，“突擊入股”認(rèn)定時(shí)點(diǎn)由原先IPO申報(bào)前6個(gè)月擴(kuò)展至申報(bào)前12個(gè)月，同時(shí)擴(kuò)大了“突擊入股”股東的范圍，不再區(qū)分股東的入股方式，新舊鎖定規(guī)則對比如下圖所示：
注1：《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》（2020年6月修訂）、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》和《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答》合稱《上市審核問答》；
注2：上圖中“一般受讓”系指受讓自非控股股東、實(shí)控人或其一致行動(dòng)人；
注3：新增股東系指《指引》規(guī)定的“發(fā)行人提交發(fā)行上市申請前12個(gè)月內(nèi)新增股東”，其應(yīng)當(dāng)承諾所持新增股份自取得之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，但申請前12個(gè)月內(nèi)受讓老股是否應(yīng)理解為“新增股份”、以及老股東追加投資是否屬于“新增股東”，尚待實(shí)務(wù)進(jìn)一步明確。
筆者理解，就“突擊入股”作出鎖定限制的基本邏輯在于：擬上市企業(yè)本身系兼具長期“價(jià)值型”、短期稀缺“資源型”投資標(biāo)的，臨近上市前，企業(yè)上市預(yù)期愈加明確，尤其是在注冊制背景下，IPO審核及上市周期均相對縮短，“突擊入股”的預(yù)期收益已相對明顯、可觀，在此背景下，對擬上市企業(yè)“資源型”過熱追捧則易掩蔽對其“價(jià)值型”的判斷，即便擬上市企業(yè)的估值處于較高水平，仍有投資者愿意為其“買單”，易引發(fā)短期投資套利或其他有失公允的投資亂象，甚至也可能存在權(quán)錢交易、利益輸送等一系列問題。因此，為引導(dǎo)長期價(jià)值投資、扶持?jǐn)M上市企業(yè)的持續(xù)成長，不單在“投后”做鎖定限制，在“投前”也應(yīng)設(shè)置更長的“突擊入股”界定標(biāo)準(zhǔn)。
以往，為規(guī)避36個(gè)月鎖定期，“突擊入股”股東可能對擬上市企業(yè)的申報(bào)時(shí)點(diǎn)提出要求（入股6個(gè)月后再行申報(bào)），或通過購買（非控股股東、實(shí)控人所持）老股等方式入股。但《指引》就“突擊入股”行為采取了更嚴(yán)格的措施，無論股東是增資還是購買老股，只要取得時(shí)間為申報(bào)前12個(gè)月內(nèi)且不存在《指引》規(guī)定的豁免情形的，均需承擔(dān)更長時(shí)間的鎖定期，即“新增股份自取得之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。
筆者注意到，相比《上市審核問答》，《指引》存在一種比現(xiàn)有規(guī)定更寬松的情況，即“申報(bào)前6個(gè)月內(nèi)從控股股東、實(shí)際控制人或需要鎖定36個(gè)月的股東處受讓股份的”，現(xiàn)有規(guī)定中的鎖定期為自股票上市之日起鎖定36個(gè)月，但《指引》規(guī)定其鎖定期起算時(shí)間為“新增股份取得之日”，而非“股票上市之日”。筆者傾向認(rèn)為，《指引》并未完全取代現(xiàn)有規(guī)定，如“突擊入股”股東還符合現(xiàn)有規(guī)定中“申報(bào)前6個(gè)月內(nèi)從控股股東、實(shí)際控制人處受讓股份”的情況，其鎖定期仍應(yīng)符合“自股票上市之日起鎖定36個(gè)月”的規(guī)定，如此更符合《指引》出臺(tái)的初衷，也避免《指引》下產(chǎn)生新的監(jiān)管套利。
考慮到市場化或政策導(dǎo)向下的一些特殊交易，對于發(fā)行人在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、境外證券交易所上市交易期間通過集合競價(jià)、連續(xù)競價(jià)交易方式增加的股東，以及因繼承、執(zhí)行法院判決或仲裁裁決、執(zhí)行國家法規(guī)政策要求或由省級(jí)及以上人民政府主導(dǎo)取得發(fā)行人股份的股東，可以申請豁免《指引》的核查和股份鎖定要求，保護(hù)了在公開市場正常投資的小股東之權(quán)益以及依法依規(guī)取得股份的股東之權(quán)益。
二、嚴(yán)禁股權(quán)代持，確保股東適格
根據(jù)《上市審核問答》，擬上市企業(yè)存在股權(quán)代持的，除需要確認(rèn)股東之間對代持關(guān)系無異議、代持的股東之間沒有糾紛和爭議外，應(yīng)當(dāng)將代持股份還原至實(shí)際持有人。但注冊制下，相對包容性的制度設(shè)計(jì)及審核尺度，目前已存在未還原代持但仍通過審核的案例，例如在科創(chuàng)板上市的安集科技，其在上交所審核環(huán)節(jié)、注冊環(huán)節(jié)均收到與代持相關(guān)的反饋問題，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)基于代持人的說明、境外律師的法律意見，認(rèn)為“代持安排自設(shè)立之日起未發(fā)生變化，代持安排中表決權(quán)、收益權(quán)等權(quán)屬清晰，代持安排穩(wěn)定，代持各方不存在任何糾紛”“代持安排不構(gòu)成本次發(fā)行上市的法律障礙”“代持安排符合《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》的有關(guān)精神、代持行為符合《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》有關(guān)規(guī)定，不構(gòu)成本次發(fā)行上市的法律障礙”等法律意見。
本《指引》進(jìn)一步明確“發(fā)行人股東在提交申請前依法清理股權(quán)代持”，并對于代持問題嚴(yán)格清理要求，也是對發(fā)行人股東的適格性問題進(jìn)行強(qiáng)調(diào)，對于存在不能擔(dān)任股東的情形，例如公務(wù)員、黨和國家機(jī)關(guān)的退（離）休干部、黨政機(jī)關(guān)及隸屬該機(jī)關(guān)編制序列的事業(yè)單位的干部和職工、現(xiàn)役軍人等，也應(yīng)當(dāng)予以規(guī)范。
此外，對于“影子股東”的強(qiáng)化監(jiān)管是本《指引》的重要內(nèi)容之一，且由中國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管上升到多部門聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，就反洗錢管理、反腐敗要求等方面征求有關(guān)部門意見，以對“影子股東”違規(guī)持股以及擬上市企業(yè)包庇縱容等行為起到了進(jìn)一步的震懾作用，有助于規(guī)范證券市場及資本市場的投資行為。
三、對異常價(jià)格入股提出嚴(yán)格核查要求
本《指引》對入股價(jià)格異常的股東存在兩方面的核查要求：
1. 從核查結(jié)果而言，需要確認(rèn)股東身份及適格性。對于自然人股東，應(yīng)核查其基本情況、入股背景，對于“SPV結(jié)構(gòu)”股東，應(yīng)層層穿透至最終持有人并說明其基本情況。無論是自然人股東、還是“SPV結(jié)構(gòu)”股東，最終還是落到股東真實(shí)身份背景以及是否存在代持、禁止持股情形以及不當(dāng)利益輸送的行為。
2. 從核查過程而言，需要保證核查手段充分。根據(jù)《指引》的要求，中介機(jī)構(gòu)發(fā)表核查意見不能簡單依據(jù)相關(guān)當(dāng)事人的書面說明或承諾，而是應(yīng)該全面深入核查包括但不限于股東入股協(xié)議、交易對價(jià)、資金來源、支付方式等客觀證據(jù)。
一直以來，入股價(jià)格合理性為審核關(guān)注問題，不僅是申報(bào)前突擊入股的股東，還有發(fā)行人歷史沿革過程中以異常價(jià)格取得發(fā)行人股份的，常會(huì)被審核機(jī)構(gòu)問詢“定價(jià)依據(jù)、資金來源、身份背景、合理性”以及“是否存在股權(quán)代持/委托持股情形，是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或潛在利益關(guān)系、是否存在特殊利益安排、是否存在糾紛或潛在糾紛、股權(quán)權(quán)屬是否清晰”等問題。在涉及前述問題時(shí)，中介機(jī)構(gòu)的核查手段一般是查閱發(fā)行人的工商登記資料、入股相關(guān)協(xié)議、入股價(jià)款支付憑證、相關(guān)決議等程序文件，以及發(fā)行人及相關(guān)股東出具的說明、調(diào)查表和中介機(jī)構(gòu)對股東的訪談。其中，就入股背景、定價(jià)方式、資金來源等問題，往往能依據(jù)的材料限于相關(guān)機(jī)構(gòu)或自然人股東的承諾、說明，這種情況下，保證相關(guān)背景真實(shí)可信、定價(jià)依據(jù)合理在實(shí)務(wù)中可能存在一定困難，對中介機(jī)構(gòu)的核查手段及專業(yè)判斷能力也提出了更高的要求。
四、《指引》對發(fā)行人及其股東、PE投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)的若干影響
（一）發(fā)行人
《指引》明確了發(fā)行人在股東信息披露方面的義務(wù)：
“1. 真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露股東信息；2.出具專項(xiàng)承諾，說明其股東適格、不存在利益輸送；3.應(yīng)當(dāng)及時(shí)向中介機(jī)構(gòu)提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，積極和全面配合中介機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查，依法履行信息披露義務(wù)?！?/span>
其中值得關(guān)注的是，《指引》對發(fā)行人提出了新的要求，即出具專項(xiàng)承諾，說明其股東是否存在禁止持股情形、是否存在中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員持股、是否存在以發(fā)行人股權(quán)進(jìn)行不當(dāng)利益輸送。該承諾被明確要求作為發(fā)行人提交申報(bào)材料時(shí)的必備文件，充分彰顯了注冊制下擬上市企業(yè)自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相關(guān)信息披露的責(zé)任，且不得對股東違規(guī)持股問題進(jìn)行任何形式的隱瞞。
（二）發(fā)行人股東
《指引》明確了發(fā)行人股東在股東信息披露方面的義務(wù)：
“1.應(yīng)當(dāng)及時(shí)向中介機(jī)構(gòu)提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，積極和全面配合中介機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查，依法履行信息披露義務(wù)；2.存在涉嫌違規(guī)入股、入股交易價(jià)格明顯異常等情形的，中國證監(jiān)會(huì)和證券交易所可以要求相關(guān)股東報(bào)告其基本情況、入股背景等，并就反洗錢管理、反腐敗要求等方面征求有關(guān)部門意見，共同加強(qiáng)監(jiān)管?！?/span>
一方面，本《指引》發(fā)布前，現(xiàn)有規(guī)定中的“信息披露義務(wù)人”范圍往往不包括發(fā)行人的“小股東”；本《指引》發(fā)布后，在企業(yè)申請首發(fā)上市的過程中，無論其持股數(shù)量多少，發(fā)行人股東均需依法履行信息披露義務(wù)。另一方面，在監(jiān)管方式上，不僅中國證監(jiān)會(huì)及審核機(jī)構(gòu)有權(quán)問詢，就反洗錢管理、反腐敗要求等方面問題也加入了多部門聯(lián)動(dòng)，共同加強(qiáng)監(jiān)管。
（三）PE投資機(jī)構(gòu)
Pre-IPO輪的PE投資機(jī)構(gòu)投資策略通常是投資擬上市企業(yè)在上市后適時(shí)減持套現(xiàn)，其投資時(shí)間距離申報(bào)時(shí)間確實(shí)存在間隔較短的情況。雖然以往為了避免受到“突擊入股”的鎖定期限制，有意在入股時(shí)間與申報(bào)時(shí)間中形成6個(gè)月的間隔，但本《指引》將“突擊入股”的時(shí)間范圍擴(kuò)展到12個(gè)月，對Pre-IPO輪PE投資機(jī)構(gòu)的投資計(jì)劃和退出安排將會(huì)產(chǎn)生一定程度的負(fù)面影響。這一規(guī)定在未來是否能推動(dòng)更多的早期投資、是否有礙企業(yè)在Pre-IPO輪融資，PE投資機(jī)構(gòu)如何調(diào)整退出計(jì)劃和收益實(shí)現(xiàn)方式等有待進(jìn)一步觀察。筆者認(rèn)為，《指引》新政將進(jìn)一步考驗(yàn)PE投資機(jī)構(gòu)的長期價(jià)值判斷能力，為擬上市企業(yè)“資源型”的熱捧適當(dāng)降溫，有利于通過資本的價(jià)值投資支持?jǐn)M上市企業(yè)長期、持續(xù)成長。
（四）中介機(jī)構(gòu)
一方面，《指引》進(jìn)一步壓實(shí)了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，對中介機(jī)構(gòu)提出更為明確的核查要求：
“1.發(fā)行人的自然人股東入股交易價(jià)格明顯異常的，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)核查該股東基本情況、入股背景等信息，說明是否存在本指引第一項(xiàng)、第二項(xiàng)的情形。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)說明該自然人股東基本情況。2.發(fā)行人股東的股權(quán)架構(gòu)為兩層以上且為無實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司或有限合伙企業(yè)的，如該股東入股交易價(jià)格明顯異常，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對該股東層層穿透核查到最終持有人，說明是否存在本指引第一項(xiàng)、第二項(xiàng)的情形。3.保薦機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，依照本指引要求對發(fā)行人披露的股東信息進(jìn)行核查。中介機(jī)構(gòu)發(fā)表核查意見不能簡單以相關(guān)機(jī)構(gòu)或者個(gè)人承諾作為依據(jù)，應(yīng)當(dāng)全面深入核查包括但不限于股東入股協(xié)議、交易對價(jià)、資金來源、支付方式等客觀證據(jù)，保證所出具的文件真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。”
另一方面，《指引》也明確要求發(fā)行人及其股東應(yīng)當(dāng)配合中介機(jī)構(gòu)的核查。以往IPO核查工作中，發(fā)行人及其股東往往是相對強(qiáng)勢一方，中介機(jī)構(gòu)開展核查工作存在一定的難度和顧慮，但股東核查并不僅僅是中介機(jī)構(gòu)一方的責(zé)任，往往也依賴于發(fā)行人及其股東的配合度和資料提供的完整度。中國證監(jiān)會(huì)在《指引》中明確規(guī)定發(fā)行人及其股東應(yīng)當(dāng)配合中介機(jī)構(gòu)的IPO核查工作，同時(shí)也承擔(dān)一定的信息披露義務(wù)，符合股東核查工作開展的邏輯，也有利于提高中介機(jī)構(gòu)股東核查工作的效率，保障《指引》的精神更能得以充分落實(shí)。
結(jié)束語：
本《指引》的發(fā)布，作為注冊制改革中的重要一環(huán)，從各個(gè)維度進(jìn)一步規(guī)范和打擊“影子股東”“突擊入股”等各類資本市場亂象，限制、制約違規(guī)持股、短期投資套利和投機(jī)行為，從而倡導(dǎo)長期投資、價(jià)值投資理念。同時(shí)，《指引》強(qiáng)調(diào)了發(fā)行人、發(fā)行人股東和中介機(jī)構(gòu)各方在股東信息披露中的角色和責(zé)任，有力促進(jìn)各方歸位盡責(zé)，共同確保相關(guān)信息披露的真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性，這與信息披露為核心的注冊制理念一脈相承。
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