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2020年4月30日，《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（40號(hào)文），《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿），標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)披荊斬棘正式啟動(dòng)（參見(jiàn)漢坤此前“漢坤 ? 觀點(diǎn) | 錨定價(jià)值：圖解基礎(chǔ)設(shè)施REITs”）。
2020年8月3日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（下稱“《通知》”），明確試點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)與申報(bào)流程，正式啟動(dòng)基建REITs試點(diǎn)申報(bào)工作。
2020年8月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（下稱“《指引》”），自公布之日起施行。《指引》的發(fā)布標(biāo)志著國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)有了正式的法律政策支持，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品落地指日可待。
以上政策規(guī)范文件的發(fā)布，將基礎(chǔ)設(shè)施REITs的藍(lán)圖描摹的日漸清晰，發(fā)改委通過(guò)《通知》明確了試點(diǎn)項(xiàng)目的方式及方法；證監(jiān)會(huì)通過(guò)《指引》明確了具體實(shí)施步驟及路徑?；趯?duì)《通知》和《指引》的研究并結(jié)合相關(guān)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，我們理解基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)雖然嵌套了公募基金及專項(xiàng)計(jì)劃“資管產(chǎn)品”的外殼，但其實(shí)質(zhì)系以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為本，募集發(fā)起設(shè)立特殊載體（公募基金+ABS）并上市的IPO盛宴。為此，我們特以上市公司及其IPO為參照系，分析目前基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的有關(guān)規(guī)則中的相關(guān)重點(diǎn)問(wèn)題。
一、 以IPO公司治理為參照，剖析基礎(chǔ)設(shè)施REITs結(jié)構(gòu)
結(jié)合《指引》具體規(guī)定，我們對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的基本產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及交易參與各方總結(jié)如下圖：
盡管基礎(chǔ)設(shè)施REITs為新生事物，盡管基礎(chǔ)設(shè)施REITs形式上以“公募基金+ABS”為載體，但其本質(zhì)不再屬于傳統(tǒng)意義上的資管產(chǎn)品范疇，最顯著的區(qū)別在于傳統(tǒng)資管產(chǎn)品存在“募、投、管、退”的基本特征，而基礎(chǔ)設(shè)施REITs顯然不存在“退”的有關(guān)安排，進(jìn)而與資管產(chǎn)品或固定收益型產(chǎn)品劃清了界限，其更加類似于股權(quán)類直接融資即IPO的運(yùn)作原理。
為了進(jìn)一步理解上述交易結(jié)構(gòu)，以“IPO”為參照系，我們認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施REITs亦如公司載體模式，存在著“股東大會(huì)+執(zhí)行董事+總經(jīng)理”的內(nèi)部治理架構(gòu)。具體而言：
1. 基礎(chǔ)設(shè)施REITs的“股東大會(huì)”：基金份額持有人大會(huì)
1) 基金份額持有人大會(huì)的組成
序號(hào) |
組成人員 |
依據(jù) |
備注 |
1 |
原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方 |
《指引》第十八條 |
參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，其中基金份額發(fā)售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個(gè)月，超過(guò)20%部分持有期自上市之日起不少于36個(gè)月，基金份額持有期間不允許質(zhì)押 |
2 |
證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、商業(yè)銀行及其理財(cái)子公司、符合規(guī)定的私募基金管理人以及其他中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。也即網(wǎng)下投資者 |
《指引》第十七條 |
專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者可以參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例由基金管理人合理確定，持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于12個(gè)月。
|
3 |
公眾投資者 |
《指引》第二十條 |
公眾投資者通過(guò)基金銷售機(jī)構(gòu)以詢價(jià)確定的認(rèn)購(gòu)價(jià)格參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額認(rèn)購(gòu)。 |
通過(guò)上表可知，基礎(chǔ)設(shè)施REITs與上市公司類似，存在“原始股東+機(jī)構(gòu)投資者+公眾投資者”的股本結(jié)構(gòu)，其中原始權(quán)益人錨定為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的“實(shí)際控制人”（通過(guò)持股20%以上相對(duì)控制），機(jī)構(gòu)投資者為價(jià)值發(fā)現(xiàn)主體（通過(guò)網(wǎng)下發(fā)行配售方式確定價(jià)格），公眾投資者為流動(dòng)性溢價(jià)的來(lái)源（通過(guò)網(wǎng)上發(fā)行及二級(jí)市場(chǎng)參與交易并為產(chǎn)品注入“流動(dòng)性”）。值得注意的是，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的原始權(quán)益人（實(shí)際控制人）鎖定期為“60個(gè)月”要顯著長(zhǎng)于上市公司實(shí)際控制人鎖定36個(gè)月的一般規(guī)定，而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言其鎖定期為12個(gè)月類同于上市公司“小非”的鎖定安排。
2) 基金份額持有人份額比例限制
序號(hào) |
組成人員 |
依據(jù) |
備注 |
1 |
原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方 |
《指引》第十八條：參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20% |
須配售總發(fā)售數(shù)量的20% |
2 |
網(wǎng)下投資者 |
《指引》第十九條：扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的70% |
最高可獲配比例：（100%－20%）*70%＝56% |
3 |
公眾投資者 |
《指引》第二十四條：若投資人少于1000人，則屬于基金募集失敗 |
雖未規(guī)定最低認(rèn)購(gòu)比例，但限于基金募集人數(shù)要求，基金管理人須合理確定公眾投資者發(fā)售比例 |
通過(guò)上表可知，為了確定基礎(chǔ)設(shè)施REITs“專業(yè)投資者發(fā)現(xiàn)價(jià)值”的原則，其“股本結(jié)構(gòu)”上以機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者為主，嚴(yán)格限制了“公眾投資者”的持股比例，但為了實(shí)現(xiàn)錨定價(jià)值功能避免出現(xiàn)定價(jià)缺乏公允性的問(wèn)題，進(jìn)一步限定了“投資者不少于1000人”的門檻。具體而言，假設(shè)原始權(quán)益人按照最低門檻認(rèn)購(gòu)且無(wú)其他戰(zhàn)略配售，則基礎(chǔ)設(shè)施REITs的股本結(jié)構(gòu)如下：
“原始權(quán)益人”20%+“網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者”56%+“公眾投資者”24%
從上述股本結(jié)構(gòu)可知，由于網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者及公眾投資者通常具有分散性，故一般情況下基礎(chǔ)設(shè)施REITs的實(shí)際控制人仍然為“原始權(quán)益人”相對(duì)控制并由其并表。值得注意的是，普通公募基金規(guī)定的是200人的成立門檻，但此處規(guī)定的是1000人的成立門檻，相較于普通公募基金的門檻要高。
3) 基金份額持有人大會(huì)的表決
基金份額持有人大會(huì)的表決權(quán)限如下表所示：
表決 |
內(nèi)容 |
|||
項(xiàng)目購(gòu)入或出售 |
擴(kuò)募 |
關(guān)聯(lián)交易 |
其他 |
|
1/2以上 |
金額超過(guò)基金凈資產(chǎn)20%且低于基金凈資產(chǎn)50%的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目購(gòu)入或出售 |
金額低于基金凈資產(chǎn)50%的基礎(chǔ)設(shè)施基金擴(kuò)募 |
金額超過(guò)基金凈資產(chǎn)5%且低于基金凈資產(chǎn)20%的關(guān)聯(lián)交易 |
除基金合同約定解聘外部管理機(jī)構(gòu)的法定情形外，基金管理人解聘外部管理機(jī)構(gòu)的 |
2/3以上 |
金額占基金凈資產(chǎn)50%及以上的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目購(gòu)入或出售 |
金額占基金凈資產(chǎn)50%及以上的擴(kuò)募 |
基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后發(fā)生的金額占基金凈資產(chǎn)20%及以上的關(guān)聯(lián)交易 |
對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施基金的投資目標(biāo)、投資策略等作出重大調(diào)整 |
通過(guò)上表可知，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的內(nèi)部治理高度類似于上市公司治理結(jié)構(gòu)，分為“二分之一決事項(xiàng)”和“三分之二決事項(xiàng)”兩個(gè)維度，主要對(duì)三類重大事項(xiàng)即“資產(chǎn)買賣”、“擴(kuò)募”、“關(guān)聯(lián)交易”進(jìn)行分類表決。
有鑒于基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)的單一性，即管理運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，而基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)通常規(guī)模較大，有關(guān)“資產(chǎn)買賣”、“擴(kuò)募”、“關(guān)聯(lián)交易”一旦發(fā)生將大概率觸發(fā)“三分之二事項(xiàng)”，若發(fā)生“關(guān)聯(lián)交易”回避（原始權(quán)益人回避）的情況下表決通過(guò)有關(guān)事項(xiàng)（獲得三分之二以上戰(zhàn)略投資者和機(jī)構(gòu)投資者支持）或存在一定難度。
2. 基礎(chǔ)設(shè)施REITs的“執(zhí)行董事”：基金管理人
《指引》第五條對(duì)基金管理人資質(zhì)條件進(jìn)行了規(guī)定，在此不予贅述，我們理解有如下重點(diǎn)值得關(guān)注：
1）“執(zhí)行董事”需具有基礎(chǔ)設(shè)施“運(yùn)營(yíng)”能力
第五條第1款第（二）項(xiàng)中規(guī)定，基金管理人須配備至少2名具備5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的人員。本條強(qiáng)調(diào)的系“運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)”，而非之前的“管理經(jīng)驗(yàn)”，因此，一是對(duì)基金管理人人員配備提出了更高的要求，即所配備人員須具備實(shí)際運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，而非僅僅參與管理即可，也體現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)于此類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的重視，對(duì)基金管理人直接管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目給予厚望，同時(shí)也決定了沒(méi)有實(shí)際運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)資產(chǎn)能力的管理人與基礎(chǔ)設(shè)施REITs無(wú)緣；二是對(duì)于“運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)”的理解問(wèn)題，即何種情形下屬于“運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)”，而相應(yīng)“運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)”的有關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)有待進(jìn)一步明確。
2）“執(zhí)行董事”需要有基礎(chǔ)設(shè)施“投研”能力
第五條第2款規(guī)定，擬任基金管理人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)具有不動(dòng)產(chǎn)研究經(jīng)驗(yàn)，配備充足的專業(yè)研究人員；具有同類產(chǎn)品或業(yè)務(wù)投資管理或運(yùn)營(yíng)專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，且同類產(chǎn)品或業(yè)務(wù)不存在重大未決風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)。因此，監(jiān)管此處重點(diǎn)關(guān)注了基金管理人集團(tuán)內(nèi)的不動(dòng)產(chǎn)投研能力，強(qiáng)調(diào)了集團(tuán)內(nèi)部的協(xié)同。同時(shí)，同類產(chǎn)品或業(yè)務(wù)須不存在重大未決風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)。
3. 基礎(chǔ)設(shè)施REITs的“總經(jīng)理”：外部管理機(jī)構(gòu)
首先值得注意的是，根據(jù)《指引》第三十九條的規(guī)定，“執(zhí)行董事”可以兼任“總經(jīng)理”，即自行行使第三十九條第（四）至（九）項(xiàng)職責(zé)，也可以委托第三方運(yùn)管基礎(chǔ)設(shè)施，即將第三十九條第（四）至（九）項(xiàng)職責(zé)委托第三方行使。
其次，結(jié)合實(shí)務(wù)中原始權(quán)益人通常自行對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，再加上試點(diǎn)初期基金管理人運(yùn)營(yíng)管理能力尚需進(jìn)一步加強(qiáng)的現(xiàn)狀，我們預(yù)計(jì)試點(diǎn)項(xiàng)目中將多數(shù)采取外聘“總經(jīng)理”模式，即按照《指引》第三十九條規(guī)定，基金管理人可委托外部管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)第三十九條第（四）至（九）項(xiàng)運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)。
另外，《指引》第四十條對(duì)外部管理機(jī)構(gòu)的資質(zhì)條件進(jìn)行了規(guī)定，在此不予贅述。但其中需重點(diǎn)關(guān)注一點(diǎn)，即外部管理機(jī)構(gòu)須根據(jù)《證券投資基金法》第九十七條規(guī)定向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)備案。因此，基金管理人在委托外部管理機(jī)構(gòu)時(shí)，應(yīng)事先確定外部管理機(jī)構(gòu)是否經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)備案。
二、 重點(diǎn)問(wèn)題理解與適用
1. 基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目準(zhǔn)入條件兼具“靈活性”
《指引》第八條對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需符合的要求進(jìn)行了明確，在此不予贅述。但其中有兩點(diǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注：
1） “原則上”運(yùn)營(yíng)3年以上
本條規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目“原則上運(yùn)營(yíng)3年以上”，相較于征求意見(jiàn)稿中的“經(jīng)營(yíng)3年以上”，此處增加了政策靈活性，避免了“一刀切”，未來(lái)運(yùn)營(yíng)不滿3年的項(xiàng)目也可納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs，但不滿3年的項(xiàng)目需充分論證其滿足“已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(zhǎng)潛力”。我們預(yù)計(jì)該等要求將對(duì)一經(jīng)投產(chǎn)即能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施（例如：高速公路、IDC等）提供相對(duì)靈活的準(zhǔn)入條件。
2）“現(xiàn)金流來(lái)源合理分散”
對(duì)于現(xiàn)金流分散度的要求，由征求意見(jiàn)稿中要求“現(xiàn)金流來(lái)源具備較高分散度”調(diào)整為正式稿中 “現(xiàn)金流來(lái)源合理分散”，這也使得一些to B的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（例如IDC資產(chǎn)及物流園區(qū)資產(chǎn)通?，F(xiàn)金流來(lái)源較為集中）可以納入試點(diǎn)范圍，同樣增加了政策靈活性。
2. 財(cái)務(wù)顧問(wèn)的設(shè)置：非必須
《指引》第十條規(guī)定，基金管理人可以在必要時(shí)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)開展盡職調(diào)查。同時(shí)，基金管理人或其關(guān)聯(lián)方與原始權(quán)益人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，或享有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)益時(shí)，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)第三方財(cái)務(wù)顧問(wèn)獨(dú)立開展盡職調(diào)查。財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)由取得保薦業(yè)務(wù)資格的證券公司擔(dān)任。
因此，財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聘請(qǐng)具有非強(qiáng)制性，只有在特定條件下才是必須聘請(qǐng)的，同時(shí)《指引》也對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的資質(zhì)條件進(jìn)行了限定，即只有取得保薦業(yè)務(wù)資格的證券公司才能擔(dān)任。該等安排高度類似于IPO中的發(fā)行保薦人制度，即由保薦人對(duì)資產(chǎn)的發(fā)行、定價(jià)、詢價(jià)提供專業(yè)支持。
3. 無(wú)內(nèi)部杠桿安排，明確權(quán)益屬性
征求意見(jiàn)稿中關(guān)于基金募集80%投資于基礎(chǔ)設(shè)施之外的剩余20%募集資金的運(yùn)用進(jìn)一步被明確，即《指引》第二十五條規(guī)定，基金管理人應(yīng)當(dāng)將80%以上基金資產(chǎn)投資于與其存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額。同時(shí)，《指引》第二十六條規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金除投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券外，其余基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)依法投資于利率債，AAA級(jí)信用債，或貨幣市場(chǎng)工具。根據(jù)此條規(guī)定，明確闡明了基礎(chǔ)設(shè)施REITs不存在“內(nèi)部杠桿”安排，強(qiáng)化了其純權(quán)益資產(chǎn)屬性。
4. 發(fā)行定價(jià)方式：認(rèn)購(gòu)價(jià)格由網(wǎng)下詢價(jià)方式確認(rèn)
《指引》第二十條規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金份額認(rèn)購(gòu)價(jià)格應(yīng)當(dāng)通過(guò)向網(wǎng)下投資者詢價(jià)的方式確定。借鑒境外市場(chǎng)公募REITs詢價(jià)發(fā)行成熟做法，基礎(chǔ)設(shè)施基金經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后，采取網(wǎng)下詢價(jià)的方式確定基金份額認(rèn)購(gòu)價(jià)格，這與普通公募基金存在差異，但高度類同于IPO股票發(fā)行定價(jià)方式?？深A(yù)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的定價(jià)過(guò)程為：a）評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估價(jià)（收益法、市場(chǎng)法）；b）網(wǎng)下專業(yè)機(jī)構(gòu)詢價(jià)確定價(jià)（發(fā)行價(jià)）；c）二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)。
5. 外部杠桿：“帶債發(fā)行”與“外部杠桿”
《指引》第二十八條規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金成立前，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目已存在對(duì)外借款的，應(yīng)當(dāng)在基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后以募集資金予以償還，滿足本條第二款規(guī)定且不存在他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定的對(duì)外借款除外?；A(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對(duì)外借入款項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，不得依賴外部增信，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)、維修改造、項(xiàng)目收購(gòu)等，且基金總資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%。此條實(shí)質(zhì)上是對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目對(duì)外負(fù)債的限制，設(shè)定了負(fù)債的要求、用途及規(guī)模限制，以下分述之。
1）外部杠桿之一：基金成立前的負(fù)債（承債式收購(gòu)）
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可以在基金成立前負(fù)債，但該等負(fù)債須在基金成立后用募集資金償還，但符合規(guī)定條件的可暫不予以償還。此條與《指引》第十五條規(guī)定是相互呼應(yīng)的，第十五條中明確要求基金招募說(shuō)明書中披露基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目已存在的對(duì)外借款情況及未來(lái)還款安排。
此條實(shí)質(zhì)上為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目即存負(fù)債提供了優(yōu)化解決方案，即可通過(guò)“承債式收購(gòu)”的方式解決，相較之前的通過(guò)過(guò)橋資金解除他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定的方式可節(jié)省原始權(quán)益人發(fā)行成本，也可提高發(fā)行效率。但監(jiān)管出于基礎(chǔ)設(shè)施REITs真權(quán)益屬性運(yùn)作考慮，希望基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)與原始權(quán)益人完全破產(chǎn)隔離，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)也必須完全干凈無(wú)權(quán)利負(fù)擔(dān)地裝入REITs中。因此，對(duì)于帶有他項(xiàng)權(quán)利，如外部擔(dān)保、資產(chǎn)抵押的負(fù)債則無(wú)法繼續(xù)保留，發(fā)行后需通過(guò)募集資金償還，但對(duì)于純資產(chǎn)信用的負(fù)債則適用豁免條件，可以在發(fā)行后繼續(xù)保留。
盡管有上述安排，但是實(shí)務(wù)中常見(jiàn)的間接融資方式（銀行項(xiàng)目貸款、流動(dòng)資金貸款）通常在資產(chǎn)抵押擔(dān)保的同時(shí)會(huì)綁定融資人核心信用主體信用（原始權(quán)益人或其實(shí)際控制人擔(dān)保），而在基礎(chǔ)設(shè)施REITs模式中“借款不得依賴外部增信”的規(guī)定下，以上傳統(tǒng)間接融資模式或不再適用（原理上基礎(chǔ)設(shè)施REITs沒(méi)有主體信用）。如何理解“依賴外部增信”有待進(jìn)一步明確。我們推測(cè)，或存在以原始權(quán)益人（通常為核心信用主體）直接向基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)放借款模式替代傳統(tǒng)銀行間接融資，但該等情況下將構(gòu)成原始權(quán)益人與REITs之間的關(guān)聯(lián)交易。
2）外部杠桿之二：間接融資“新增借款”
基金成立后，基金可通過(guò)直接或間接的方式對(duì)外借入款項(xiàng)，但要求不得依賴外部增信，借款用途途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)、維修改造、項(xiàng)目收購(gòu)等，且基金總資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%。REITs底層投資的是較為穩(wěn)定的不動(dòng)產(chǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下為了提高REITs的整體收益，海外成熟市場(chǎng)的REITs均允許REITs進(jìn)行負(fù)債。本條規(guī)定也是基于此背景考慮，允許基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在現(xiàn)有權(quán)益支出的基礎(chǔ)上增加負(fù)債，以此來(lái)利用外部杠桿提高項(xiàng)目收益。
對(duì)于140%外部杠桿規(guī)則的理解，可簡(jiǎn)化模擬如下基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)負(fù)債表以便理解：
資產(chǎn)： |
負(fù)債： |
140% |
日常維護(hù)和大修大建：20% |
用于再融資收購(gòu)：20% |
|
所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）： |
|
100% |
在上述情況下，不低于20%的負(fù)債將用于“日常維護(hù)”與“大修大建”，不超過(guò)20%的負(fù)債將用于“再融資收購(gòu)”，合計(jì)40%負(fù)債作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的外部杠桿。
通過(guò)上述外部杠桿安排，基礎(chǔ)設(shè)施REITs能夠?qū)崿F(xiàn)一定程度的“稅盾”（債股比未超過(guò)資本弱化限制的2:1），同時(shí)為或許“發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)”情況下的再融資擴(kuò)募，留下了“募集配套資金”的可能性。
6. 基金的擴(kuò)募的猜想：“發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)”
《指引》雖然明確了可以“擴(kuò)募”但對(duì)于如何“擴(kuò)募”并未明確有關(guān)規(guī)則。在此情況下，我們推測(cè)關(guān)于基金的擴(kuò)募，或類似于上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)模式，即以擴(kuò)募后的募集資金或直接以擴(kuò)募份額作為支付手段購(gòu)買“資產(chǎn)”。
7. “同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”的疑問(wèn)
我們注意到《指引》第九條要求在基金管理人的盡調(diào)報(bào)告中須載明“同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”，但此處對(duì)“同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”的具體規(guī)范尚未進(jìn)一步明確，進(jìn)一步導(dǎo)致如下疑問(wèn)，即同業(yè)資產(chǎn)是否需全部納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs。
同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)一般理解是為了避免發(fā)行人（實(shí)際控制人）與上市公司存在經(jīng)營(yíng)相同業(yè)務(wù)而導(dǎo)致的利益輸送而損害中小投資者的情況。參照IPO規(guī)則，通常情況下發(fā)行人需將同業(yè)資產(chǎn)全部一次性裝入上市主體。參照上述理解，則對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的原始權(quán)益人而言，其一旦發(fā)起設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施REITs，則同業(yè)類資產(chǎn)（符合準(zhǔn)入條件）將必須全部納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇。同時(shí)為了避免基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行后持續(xù)產(chǎn)生的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，原始權(quán)益人新增同類業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的，也應(yīng)當(dāng)持續(xù)納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs范疇。
8. “可供分配金額”有待進(jìn)一步明確
《指引》第三十條要求基礎(chǔ)設(shè)施基金應(yīng)當(dāng)將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者，且分配頻率每年不得少于1次。同時(shí)，可供分配金額是在凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上進(jìn)行合理調(diào)整后的金額，相關(guān)計(jì)算調(diào)整項(xiàng)目至少包括基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益、折舊與攤銷，同時(shí)應(yīng)當(dāng)綜合考慮項(xiàng)目公司持續(xù)發(fā)展、償債能力和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等因素，具體由中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)另行規(guī)定。
由于REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)均有折舊較大的屬性，為防止“凈利潤(rùn)”口徑下產(chǎn)生資金閑置，本次《指引》以凈利潤(rùn)為基數(shù)，將折舊等因素作為調(diào)整項(xiàng)，盡量使項(xiàng)目分配與業(yè)務(wù)實(shí)際相匹配。但具體計(jì)算方法尚待基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)一步規(guī)定，可預(yù)計(jì)的是對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs而言，折舊攤銷將可能不完全計(jì)入“可供分配金額”范疇。
三、 “留白”
本次《指引》相較征求意見(jiàn)稿已較為完善，但仍然有兩點(diǎn)問(wèn)題未予明確，處于留白狀態(tài)，待未來(lái)相關(guān)主管部門另行規(guī)定。
1. 稅收問(wèn)題
對(duì)于各方都關(guān)切的基礎(chǔ)設(shè)施REITs稅收問(wèn)題，《指引》并未明確。即相關(guān)稅收問(wèn)題仍然沿用現(xiàn)有規(guī)定，監(jiān)管對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的稅收優(yōu)惠有待進(jìn)一步落實(shí)。有鑒于此，原有類REITs項(xiàng)下的稅收籌劃手段仍然需要適用，主要包括：針對(duì)“土增稅”項(xiàng)下的公司分立及新設(shè)項(xiàng)目公司，與特殊目的載體的股權(quán)收購(gòu)；針對(duì)“所得稅”項(xiàng)下的基于“特殊稅務(wù)重組”而實(shí)施的換股安排（導(dǎo)致結(jié)構(gòu)上仍然涉及使用“契約式私募股權(quán)基金”作為特殊目的載體）；針對(duì)存續(xù)期的股債結(jié)構(gòu)“稅盾”安排（由于外部杠桿比例不超過(guò)凈資產(chǎn)的140%，稅盾效果較類REITs效果弱）。
2. 國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)場(chǎng)交易問(wèn)題
由于本次發(fā)改委及證監(jiān)會(huì)所發(fā)布的規(guī)定中所涉基礎(chǔ)資產(chǎn)多為關(guān)系民生的項(xiàng)目，所以項(xiàng)目公司股權(quán)多屬于“國(guó)有資產(chǎn)”。在參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs時(shí)，均涉及國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，具體而言：
根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第五十四條規(guī)定，“國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)遵循等價(jià)有償和公開、公平、公正的原則。除按照國(guó)家規(guī)定可以直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓的以外，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所公開進(jìn)行?！备鶕?jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》(國(guó)資委、財(cái)政部令第32號(hào)) 第十三條規(guī)定，“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開進(jìn)行?！奔磭?guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可以采取直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓或公開轉(zhuǎn)讓的方式。
進(jìn)一步地，根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》第三十一條規(guī)定，“以下情形的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式：（一）涉及主業(yè)處于關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的重組整合，對(duì)受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權(quán)需要在國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式；（二）同一國(guó)家出資企業(yè)及其各級(jí)控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)之間因?qū)嵤﹥?nèi)部重組整合進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)該國(guó)家出資企業(yè)審議決策，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式?！睋Q言之，非公開轉(zhuǎn)讓方式僅適用于前述兩種情形，除此之外，均應(yīng)采取公開轉(zhuǎn)讓的方式，在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所進(jìn)行。
綜上，就國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易方式而言，除《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》第三十一條規(guī)定的兩種情形以外，均應(yīng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所進(jìn)行。鑒此，從基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目所涉國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合規(guī)角度而言，若涉及國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，亦應(yīng)當(dāng)滿足上述相關(guān)法規(guī)規(guī)定。但截至目前，國(guó)資委層面未出臺(tái)相應(yīng)配套措施，故實(shí)踐中基礎(chǔ)設(shè)施REITs是否能夠豁免進(jìn)場(chǎng)交易，尚需進(jìn)一步觀察。
四、 結(jié)語(yǔ)
隨著《指引》的發(fā)布實(shí)施，基礎(chǔ)設(shè)施REITs終究披荊斬棘、踏浪而來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的“IPO”盛宴已經(jīng)開啟?；A(chǔ)設(shè)施REITs脫胎于結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品，但其承載著純權(quán)益產(chǎn)品的基因和內(nèi)核，借以股權(quán)市場(chǎng)IPO的運(yùn)作邏輯，必將成為資本市場(chǎng)又一重要組成部分。
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