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前言：發(fā)生中行“原油寶”事件，對于法律圈、金融衍生圈以及投資理財圈都將是一次刷新金融投資歷史的事件。在此次事件中，牽涉各方利益主體，包括中行、原油寶投資者（多頭和空頭）以及芝加哥商品交易所(CME)。事件的動因為各媒體報道的中行未能及時在原油寶掛鉤的美原油05合約到期前移倉或者風控性平倉，導致原油寶的國內(nèi)投資者賬戶發(fā)生“穿倉”損失。本文拋開媒體及網(wǎng)絡各類報道和消息，純粹從原油寶產(chǎn)品合規(guī)性和中行本身的履約正當性角度出發(fā)，依據(jù)相關法律法規(guī)和審判實務，審慎地作出關于原油寶事件的法律意見，以供參考，以期拋磚引玉，以致清源正本。
意見書目錄：
1.原油寶事件經(jīng)過
2.原油寶事件中專業(yè)性問題的釋明
3.銀行金融衍生產(chǎn)品合規(guī)性概述
4.中行原油寶產(chǎn)品性質(zhì)及法律關系
5.中行原油寶產(chǎn)品的合規(guī)性分析意見
6.中行原油寶產(chǎn)品相關方損失承擔的法律意見
7.結(jié)語
一、原油寶事件經(jīng)過
事件的經(jīng)過為：原油寶是中國銀行于2018年1月發(fā)行的產(chǎn)品，主要為境內(nèi)個人客戶提供掛鉤境外原油期貨（其中美國原油品種掛鉤的是CME的WTI期貨合約）的交易服務，交易規(guī)則主要為，雙向多空交易，100%保證金無杠桿交易。原油寶掛鉤合約到期時，進行相應的移倉（平倉客戶持有的當期合約，開倉下一期合約）或平倉（僅平倉客戶持有的全部當期合約），合約到期日的結(jié)算價由中行參考CME公布的官方結(jié)算價（按照北京時間凌晨2點28分至2點30分的均價計算當日結(jié)算價）。此次原油寶事件掛鉤的是美國原油5月份合約，而4月20日為其當月的最后交易日。交易截止時間為北京時間22點。北京時間4月21日凌晨WTI原油期貨5月份合約價格急劇下跌，并突破歷史低位，為最低-40（負40）美元附近。當日CME公布的結(jié)算價為-37.63美元。由此導致原油寶開多單的客戶，在結(jié)算價為負值的情況下，虧損掉人民幣賬戶所有本金外，還須補足銀行按照結(jié)算價結(jié)算的保證金。此后，該事件陸續(xù)在網(wǎng)上發(fā)酵，諸多投資者準備聯(lián)名起訴中行賠償本金，而中行則表示按照協(xié)議追索穿倉損失，并業(yè)已劃轉(zhuǎn)了投資客戶的中行賬戶資金，或者并動用征信措施。相關監(jiān)管部門也表示正在調(diào)查此事件。很欣慰，在做出本意見之時我們也關注到中行發(fā)布聲明，表示其愿意全面審視產(chǎn)品設計、風險管控環(huán)節(jié)和流程，在法律框架下承擔應有的責任。
二、原油寶事件中的專業(yè)性問題的釋明
為了便于理解此次原油寶穿倉事件的相關法律意見的作出路徑，對交易中的專業(yè)性問題進行如下釋明：
1.原油寶移倉和軋差
移倉:合約到期時,若投資者賬戶仍有未平倉的合約余額,則參考銀行公布的合約結(jié)算價進行到期移倉交易.即:參考當期合約結(jié)算價平倉投資者持有的全部當期合約,釋放的保證金連同其他可用保證金用以開倉相同數(shù)量的下期合約.若釋放的保證金連同可用保證金不足以開倉相同數(shù)量的下期合約時,則以當期釋放的保證金額所對應的數(shù)量倉位開倉.
所以這里的移倉并不是網(wǎng)絡上報道的簡單的合約展期或者順延,而是經(jīng)過結(jié)算后的移倉或者換倉。
關于移倉的時間諸報道以及網(wǎng)絡消息均表述為發(fā)行同類產(chǎn)品的工行、建行已提前七天移倉，中行并沒有提前。在此需要澄清一點：原油寶的設計的確是提前一天才能移倉，其他銀行則是七天。如果投資者希望提前移倉，需要提前申請。
軋差：是指合約到期時，若投資者賬戶仍有未平倉的合約余額，銀行按照交易所公布的結(jié)算價執(zhí)行結(jié)算，多退少補。
軋差就是差價合約交易中的到期不平倉按照市值自動平倉的概念。而此處的市值是按照CME公布的結(jié)算市價
2.原油寶投資者的保證金賬戶，保證金充足率，保證金凈值與可用保證金
原油寶的保證金賬戶是指，投資者開立的銀行簽約賬戶劃款至交易專戶，用以操作原油寶時提供的擔保資金賬戶。銀行有權就交易虧損有限劃扣該保證金的資金，該賬戶不得掛失，提現(xiàn)，開具存款證明等（基本上處于凍結(jié)狀態(tài)），該賬戶保證金資金提現(xiàn)時需滿足：平倉合約的已交割資金，轉(zhuǎn)出后，保證金充足率不低于100%。此外該保證金賬戶資金按照活期存款計息。
保證金充足率：保證金賬戶中的保證金充足率將至100%以下的，銀行限制投資者將保證金賬戶資金轉(zhuǎn)出；保證金充足率銀行根據(jù)外匯市場價格變動，時時對投資者賬戶進行估值；投資者保證金充足率低于50%且高于強制平倉線（20%），時，銀行通知投資者追加保證金；銀行對于保證金比例為20%的賬戶實行強制平倉；投資者賬戶被銀行強平后，如保證金專用賬戶資金不足的，銀行有權追索；
保證金凈值：保證金余額+各合約賬面虧折保證金
可用保證金：保證金凈值-已占用保證金（估值所需的保證金*專戶保證金開倉充足率）
3.賬面盈虧
（估值平倉價-持倉成本價）*持倉金額（金額帶正負號，正數(shù)表示多頭，負數(shù)表示空頭），正數(shù)代表盈利，負數(shù)代表虧損。估值平倉價用該合約估值時的買賣價。
此次美國原油05合約的價格為—37.63美元。
4.CME結(jié)算價及此次原油寶事件的平倉價
是指芝加哥商品交易所發(fā)布的官方結(jié)算價，這也是中行原油寶結(jié)算價的依據(jù)。
據(jù)中行回應：根據(jù)業(yè)內(nèi)慣例，CME相關規(guī)則以及客戶簽署的協(xié)議，行情價格不是結(jié)算依據(jù)，平倉或者移倉的結(jié)算依據(jù)是CME官方結(jié)算價。
此次原油寶事件的平倉價：此次事件的爭議焦點為中行在對原油寶投資賬戶進行軋差處理時，采用的不是交易截止時的，也就是北京時間4月20日的22點報的11.15美元，而是按照北京時間4月21日凌晨2點后的—37.63美元。按照中行的說法為：不參考行情價，以CME官方結(jié)算價為準。此前中行的結(jié)算也確實按照交易所官方結(jié)算價與客戶結(jié)算。
之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象主要歸結(jié)于：受疫情影響，中行原油寶及國內(nèi)其他原油期貨都暫停夜盤，調(diào)整交易時間為每日8:00-22:00，這就導致中行原油寶對紐約原油5月份合約實際交易時間終止于4月20日22:00，也即紐約時間的4月20日上午10:00，這與紐約原油期貨當日的實際收盤時間，即紐約4月20日下午17:00，北京時間4月21日凌晨5點少了幾個小時。由于5月合約到期的最后交易日，中行原油寶在最后幾個小時遭遇國際油價大跌，導致其在交易所開的多單全部被交易所強制平倉，平倉時的價格為-37.63美元。
5.保證金賬戶穿倉
根據(jù)第三點賬面盈虧計算公式，此次原油寶開多單的投資者結(jié)算價為—37.63美元，按照每位投資者的實際持倉量計算，其虧損數(shù)值遠遠超出保證金可用余額，造成倒欠銀行保證金的情況。銀行依據(jù)與投資者簽訂的《中國銀行股份有限公司金融市場個人產(chǎn)品協(xié)議》的第三條第三款規(guī)定的：如果發(fā)生投資者交易專戶資金不足時，銀行有權追索。
此次原油寶穿倉事件發(fā)生后，有消息報道中行劃扣、凍結(jié)了投資者在中行開立的其他賬戶資金，其做法主要參照《中國銀行股份有限公司金融市場個人產(chǎn)品協(xié)議》第十三條第一款第六項：投資者賬戶保證金不足與補足虧損時，中行有權按照約定從投資者在中行處開設的其他賬戶中劃扣相應的金額，此外逾期支付穿倉損失的，依照該協(xié)議第十三條第二款的規(guī)定，中行還有權主張逾期利息。
6.原油寶的做市商原理
根據(jù)中行官網(wǎng)關于原油寶的介紹，中國銀行為投資者提供做市商報價和風險管理的金融服務。此外根據(jù)中行關于原油寶的開戶協(xié)議第二條第二款規(guī)定：乙方根據(jù)市場價格走勢，市場流動性，自身頭寸情況等因素調(diào)整交易報價?？梢酝茢喑鲈蛯毊a(chǎn)品中，作為發(fā)行人的中國銀行實際屬于境外期貨的做市商（對賭商），并非期貨經(jīng)紀商。
根據(jù)境外期貨交易的原理，根據(jù)對手方一般分為：后臺對沖和后臺對賭模式。
后臺對沖的原理在于，經(jīng)紀手續(xù)費模式，境內(nèi)經(jīng)紀商全部將電子交易單通過境外主賬戶報送交易所撮合成交；而后臺對賭模式，則是自己成為多空投資者的對手方，能均衡匹配多空電子單的，從中賺取一部分做市差價和點差，當多空單邊勢力過大，無法消化時，為了轉(zhuǎn)移風險，無法消化的單邊訂單拋向境外交易所。中行原油寶相當于中行在境內(nèi)形成一個虛擬自營盤，境外的美元賬戶形成一個真實交易盤，此次猝不及防的穿倉事件導致了中行境外賬戶因交易時差的原因被交易所強平之后形成的未了結(jié)資金與境內(nèi)自營盤的資金頭寸不對等，形成的巨大風險敞口。
7.強制平倉
投資者開倉后可以選擇手動平倉功能，也可以委托中行平倉
根據(jù)原油寶開戶協(xié)議規(guī)定：投資者保證金專戶資金充足率將至銀行規(guī)定的最低比例以下時，銀行有權按照“單筆虧損額從大到小”的順序進行逐筆強制平倉。直至保證金充足率上升至銀行規(guī)定的最低標準。
目前原油寶的強平保證金比例為20%，但是銀行可根據(jù)實際情況隨時調(diào)整。
投資者保證金專戶被銀行強平后，如有資金不足，銀行有權繼續(xù)追索。
至于引發(fā)此次穿倉事件之前，中行為什么不按照協(xié)議平倉，目前有兩種說法，第一種認為：不在北京時間交易時間內(nèi)，中行風控人員下班；另一種說法為中行手持多單，在美原油急劇發(fā)生暴跌之時，又臨近交割日無法交割的情況下，根本無法匹配對手進行對沖。
筆者更傾向于后者。目前尚無證據(jù)證明中行為何不執(zhí)行強平規(guī)則。
8.中行原油寶持倉量
中行在原油寶事件發(fā)生時的境外交易所持倉量為9.3萬手，一手為1000桶，那么就是9300萬桶原油，占據(jù)紐約原油5月份合約的百分之九十幾。根據(jù)中行在芝加哥交易所的交易席位屬于投機性投資者，不屬于套期保值投資者，故沒有到期交割實物原油的資質(zhì)，只能平倉，了結(jié)頭寸。
9.中行原油寶的交易規(guī)則
交易方向為多空雙向交易，交易機制為T+0當天多次交易。掛鉤標的為境外原油期貨合約。賬戶交易的原油份額不能提取實物，交易起點為1桶，交易最小遞增單位為0.1桶，保證金無杠桿化交易。每期產(chǎn)品采用：交易貨幣+交易品種+參考合約代碼組合方式命名。每種品種每期發(fā)布一個原油寶產(chǎn)品，該產(chǎn)品到期后，以下一個 活躍合約，通常是次月合約代替。
三、銀行金融衍生產(chǎn)品合規(guī)性概述
金融衍生產(chǎn)品是以基礎資產(chǎn)或指數(shù)為標的，衍生出的一種套期保值、投機獲利和資產(chǎn)配置的金融差價合約。金融衍生產(chǎn)品一直都有相關的金融衍生機構(gòu)發(fā)行，譬如期貨、期權、·外匯差價、掉期、互換、現(xiàn)貨、遠期等等。銀行業(yè)正式進軍金融衍生行業(yè)正式有政策依據(jù)是在2004年2月4日（后經(jīng)2007年7月，2011年一月再次修訂），由當時的銀監(jiān)會（現(xiàn)在的銀保監(jiān)會）發(fā)布的《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理暫行辦法》，該辦法規(guī)定了銀行從事相關金融衍生品的資質(zhì)條件、操作規(guī)則，風險管理等，此外中行也是最早一批取得衍生品交易資格的銀行。同時，銀保監(jiān)會對取得衍生品交易的銀行根據(jù)交易資格不同分為兩類：一類是基礎類，一類是普通類?；A類的銀行僅能操作自身的套期保值；而取得普通類的銀行可以操作代客、自營和做市商業(yè)務。此次原油寶屬于做市業(yè)務，中行應該是拿下了普通類交易資格。
通過中行的官網(wǎng)，我們可以發(fā)現(xiàn)目前在操作的衍生品主要包括：外匯、期權、貴金屬等。根據(jù)銀保監(jiān)會關于銀行金融衍生品的監(jiān)管規(guī)則，監(jiān)管部門只對金融機構(gòu)的交易資格和交易能力監(jiān)管，對于各類衍生品交易本身不做限制，完全由市場交易雙方自行定義基礎資產(chǎn)、約定交易價格、保證金比例合約交割結(jié)算方式。
此外，在業(yè)務開展和風險管理的監(jiān)管上，銀保監(jiān)會要求銀行在總分行的業(yè)務授權、統(tǒng)一平盤，統(tǒng)一風險敞口管理，產(chǎn)品風等級分類，客戶適當性評估（合格投資者要求）、掛鉤基礎資產(chǎn)真實性審查、交易風險揭示、風險敞口限額與止損、銀行衍生品相關操作人員資質(zhì)、交易法律協(xié)議等方面做到合規(guī)經(jīng)營。我們將在下文重點分析、評估中行原油寶產(chǎn)品展業(yè)的合規(guī)性。
四、中行原油寶產(chǎn)品的性質(zhì)及法律關系
4.1.中行原油寶產(chǎn)品的屬性,我們認為:屬于銀行業(yè)機構(gòu)發(fā)行的金融衍生差價合約。具備多種特征的混合性金融工具。這一點，在銀監(jiān)會頒發(fā)的《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理暫行辦法》對于銀行發(fā)行的衍生品的定義可以得到認定。中行開發(fā)設計的原油寶產(chǎn)品屬于金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易管理辦法中規(guī)定的“非套期保值類衍生產(chǎn)品”，即銀行業(yè)金融機構(gòu)為承擔做市義務持續(xù)提供市場買、賣雙邊價格，并按照其報價與其他市場參與者進行的做市交易。很顯然原油寶就是以中行為多空投資者提供雙邊報價，并承擔做市交易業(yè)務的產(chǎn)品。
我們通過審查中行原油寶開戶協(xié)議，通過分析條款也可得知該項產(chǎn)品就是以中行為做市交易對手方，為客戶提供雙邊報價，賺取合約轉(zhuǎn)讓差價的。譬如協(xié)議第二條第二款第三項，約定為乙方（中行）根據(jù)自身頭寸情況，調(diào)整報價價差；第十五條關于個人賬戶商品業(yè)務的定義為：甲方（投資者）通過乙方（中行）提供的報價和渠道，在事前存入等于開倉貨幣名義金額的交易保證金后，實現(xiàn)做多與做空雙向選擇的商品交易工具，以期在價格波動中獲取收益，或?qū)_原有資產(chǎn)負債價值波動，同時承擔相應的的風險。由此可知：中行原油寶并非各類媒體報道的所謂的非法資管，或者非法期貨業(yè)務，而是屬于銀保監(jiān)會監(jiān)管范圍之內(nèi)的銀行業(yè)金融機構(gòu)衍生品業(yè)務，產(chǎn)品類型屬于非套期保值類衍生產(chǎn)品，即金融差價合約。
4.2.厘清了原油寶產(chǎn)品的性質(zhì)之后，我們再根據(jù)原油寶開戶協(xié)議書，《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理暫行辦法》以及原油寶實際的交易規(guī)則和模式來分析論證原油寶產(chǎn)品各方（中行和交易客戶）之間屬于什么法律關系。
首先根據(jù)雙方簽署的《中國銀行股份有限公司金融市場個人產(chǎn)品協(xié)議》來看，雙方屬于合同法律關系，至于屬于什么性質(zhì)的合同，案由是什么？我們來逐一分析。
第一種意見認為交易雙方屬于期貨經(jīng)紀合同法律關系，具體理由是：期貨經(jīng)紀業(yè)務是指接受客戶委托、按照客戶的指令、以自己的名義為客戶進行期貨交易并收取交易手續(xù)費的中介組織。經(jīng)紀機構(gòu)不能從事自營業(yè)務，只能為客戶進行代理買賣期貨合約、辦理結(jié)算和交割手續(xù)；對客戶帳戶進行管理，控制客戶交易風險；為客戶提供期貨市場信息，進行期貨交易咨詢，充當客戶的交易顧問等。按照期貨經(jīng)紀的定義，中行原油寶在某些特征上與期貨具有相似性，譬如：客戶無法直接在境外交易所買賣期貨合約，只能委托中行，以中行名義在境外交易所下單，交易結(jié)果由客戶自行承擔。同時中行通過原油寶交易客戶端為客戶提供賬戶管理，資金結(jié)算，提供期貨交易數(shù)據(jù)等，與期貨經(jīng)紀高度相似，但是，原油寶的本質(zhì)與期貨經(jīng)紀有著本質(zhì)的區(qū)別：第一，中行并未收取交易客戶的經(jīng)紀手續(xù)費，而是對交易者的賬戶進行軋差頭寸結(jié)算，這與經(jīng)紀有著本質(zhì)區(qū)別；第二，經(jīng)紀業(yè)務的受托下單與投資者的交易指令高度吻合，一一對應，而中行原油寶的頭寸結(jié)算分為兩部分，及境外中行的美元賬戶頭寸結(jié)算，與境內(nèi)投資者的虛擬電子盤的頭寸結(jié)算。
第二種意見認為原油寶屬于銀行委托理財或者是銀行資管產(chǎn)品。主要理由為：銀行委托理財針對特定目標客戶群開發(fā)設計并銷售的資金投資和管理計劃。在理財產(chǎn)品這種投資方式中，銀行只是接受客戶的授權管理資金，投資收益與風險由客戶或客戶與銀行按照約定方式雙方承擔。而銀行資管產(chǎn)品，根據(jù)《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，資產(chǎn)管理業(yè)務是指銀行等金融機構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投管的金融服務，并收取相應的管理費用，由委托人承擔投資風險和收益。通過前述對原油寶的交易屬性分析，此處的中行提供的原油寶并不是委投或者資管，因為按照雙方協(xié)議，中行并非收取交易者管理費或者報酬，而是在與交易者做頭寸結(jié)算；此外，中行也未管理投資者的交易資金，所有的交易策略均是投資者自行作出的，銀行在此間并未提供投資顧問服務。
我們認為：中行原油寶產(chǎn)品中的雙方屬于做市交易法律關系（對賭）。其理由主要有如下幾點：第一，從原油寶的境外母賬戶成交關系與境內(nèi)原油寶客戶端的成交關系來看，兩者不是原油合約轉(zhuǎn)讓也不是即時同步對接關系，而是分屬兩個不同物理空間和時間屬性的電子盤，境外的美元主賬戶交易為中行作為投機性質(zhì)的交易，成交于芝加哥交易所；而境內(nèi)的原油寶客戶端交易數(shù)據(jù)雖然以境外中行美元專戶交易數(shù)據(jù)為結(jié)算依據(jù)，但是結(jié)算對手方為中行和原油寶；第二，境內(nèi)原油寶投資者開出多單空單的實際承接人為中行，對沖方式為境外美元專戶，如有差價頭寸，則歸中行所有，中行不再收取投資者手續(xù)費。若單邊訂單比例過大，做市商則將其拋向芝加哥交易所做對沖。這也就是，為什么中行要追索投資者三倍的多單穿倉保證金，因為其在境外的美元交易賬戶因多單臨近交割日，無法交割，而原油價格急劇下跌成負值，導致境外賬戶被交易所強平并追索保證金。中行故而為了挽回損失向境內(nèi)原油寶多單投資者追償（至于追償是否有依據(jù)我們另當別論）；第三，援引《銀行業(yè)金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理辦法》第二十九條規(guī)定：銀行業(yè)金融機構(gòu)應當建立健全控制法律風險的機制和制度，嚴格審查交易對手的法律地位和交易資格。銀行業(yè)金融機構(gòu)與交易對手簽訂衍生產(chǎn)品交易合約時應當參照國際及國內(nèi)市場慣例，充分考慮發(fā)生違約事件后采取法律手段追索保全的可操作性等因素，采取有效措施防范交易合約起草、談判和簽訂等過程中的法律風險。該條款也將銀行業(yè)金融衍生品交易雙方定性為：衍生品交易對手方。
綜上本法律意見認為：原油寶中的中行與投資者屬于金融衍生品交易對手方，雙方屬于金融衍生交易合同法律關系，案由應定為：金融衍生交易糾紛
五、中行原油寶產(chǎn)品的合規(guī)性分析意見
分析評估中行原油寶產(chǎn)品的合規(guī)性，主要從兩方面分析：第一：從產(chǎn)品的本身設計屬性；第二：從產(chǎn)品的操作流程（營銷、風險揭示、客戶適當性管理、交易管理）和風控管理上。
5.1.原油寶產(chǎn)品設計是否合規(guī)
我們在本意見書前述部分已經(jīng)敘述了，中行作為第一批銀監(jiān)會審批通過的具備衍生品交易資格的銀行，并取得了普通類交易資格（包含做市商資質(zhì)），此次的原油寶正是屬于普通類交易資格的交易產(chǎn)品權限。那么作為中行開發(fā)的原油寶產(chǎn)品，是否經(jīng)過監(jiān)管部門備案通過亦或者是是否需要通過備案才能展業(yè)？答案是無須經(jīng)過監(jiān)管部門審核備案，監(jiān)管部門只對金融機構(gòu)的交易資格和交易能力監(jiān)管，對于各類衍生品交易本身不做限制，完全由市場交易雙方自行定義基礎資產(chǎn)、約定交易價格、保證金比例合約交割結(jié)算方式。
關于產(chǎn)品備案根據(jù)《銀行業(yè)金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理辦法》的相關規(guī)定，也是不需要單獨備案，只要銀行設計上線新的衍生品也必須履行一定的內(nèi)部評審流程：主要包括，銀行業(yè)金融機構(gòu)需要制定衍生產(chǎn)品交易業(yè)務內(nèi)部管理規(guī)章制度，該規(guī)章制度對新開發(fā)的衍生品，風險控制做出規(guī)定。同時建立一套內(nèi)部對于新開發(fā)的衍生品評審機制。所以，此次原油寶產(chǎn)品的本身合規(guī)只要中行能夠舉證證明內(nèi)部按照一定的規(guī)章制度評審原油寶產(chǎn)品的涉及及風控管理方案，形式上屬于合規(guī)產(chǎn)品。
但是銀行業(yè)金融機構(gòu)從事衍生產(chǎn)品交易業(yè)務，在開展新的業(yè)務品種、開拓新市場等創(chuàng)新前，應當書面咨詢監(jiān)管部門意見。所以盡管無須備案，但是產(chǎn)品設計上線前的合規(guī)征詢還是應當?shù)摹?/span>
最后需要引起我們足夠重視的是根據(jù)監(jiān)管要求：銀行業(yè)金融機構(gòu)不得自主持有或向客戶銷售可能出現(xiàn)無限損失的裸賣空衍生產(chǎn)品，以及以衍生產(chǎn)品為基礎資產(chǎn)或掛鉤指標的再衍生產(chǎn)品。那本原油寶瞄定的不正是以美原油為標的的再衍生產(chǎn)品嗎？所以此處的原油寶實質(zhì)上是否合規(guī)，取決于WTI原油合約的屬性。我們認為：WTI原油合約本身已然屬于衍生產(chǎn)品，而原油寶瞄定該標的，顯然與政策相沖突。
5.2原油寶產(chǎn)品的操作流程（營銷、風險揭示、客戶適當性管理、交易管理）和風控管理上是否合規(guī)。
根據(jù)《銀行業(yè)金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理辦法》關于銀行金融衍生品的營銷合規(guī)規(guī)定，主要包括：1.銀行在營銷衍生品時，首先選擇基礎的、簡單的、自身具備定價估值能力的衍生產(chǎn)品；2.營銷人員通過資格認定并獲得有效授權方可向客戶介紹、營銷衍生產(chǎn)品。在向客戶介紹衍生產(chǎn)品時，銷售人員應當以適當?shù)姆绞较蚩蛻裘魇酒湟淹ㄟ^內(nèi)部資格認定并獲得有效授權；3. 衍生產(chǎn)品銷售過程中，銀行業(yè)金融機構(gòu)應當客觀公允地陳述所售衍生產(chǎn)品的收益與風險，不得誤導客戶對市場的看法，不得夸大產(chǎn)品的優(yōu)點或縮小產(chǎn)品的風險，不得以任何方式向客戶承諾收益；在原油寶事件中，中行各分行支行的銷售人員在銷售、推介原油寶的過程中如出現(xiàn)違反以上條款的，則視為營銷不合規(guī)。
在原油寶產(chǎn)品前期的風險提示上，根據(jù)《銀行業(yè)金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理辦法》關于風險提示的要求：銀行業(yè)金融機構(gòu)應當以清晰易懂、簡明扼要的文字表述向客戶提供衍生產(chǎn)品介紹和風險揭示的書面資料，相關披露以單獨章節(jié)、明白清晰的方式呈現(xiàn)，不得以頁邊、頁底或腳注以及小字體等方式說明，內(nèi)容包括但不限于： （一）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及基本交易條款的完整介紹和該產(chǎn)品的完整法律文本； （二）與產(chǎn)品掛鉤的指數(shù)、收益率或其他參數(shù)的說明； （三）與交易相關的主要風險披露； （四）產(chǎn)品現(xiàn)金流分析、壓力測試、在一定假設和置信度之下最差可能情況的模擬情景分析與最大現(xiàn)金流虧損以及該假設和置信度的合理性分析； （五）應當向客戶充分揭示的其他信息。而根據(jù)目前采集的資料僅為客戶購買原油寶簽署的協(xié)議上載明的相關風險性條款，包括市場風險、交易成本風險、系統(tǒng)風險、通訊風險、轉(zhuǎn)賬限制風險，通過審查以上風險提示條款，雖宏觀上涵蓋了一般交易過程中的各項已知風險，不包括此次發(fā)生穿倉的極端價格下跌，倒欠保證金的風險，不符合衍生品業(yè)務交易管理辦法規(guī)定的“在一定假設和置信度之下最差可能情況的模擬情景分析與最大現(xiàn)金流虧損以及該假設和置信度的合理性分析”。
在客戶適當性管理要求上，根據(jù)《銀行業(yè)金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理辦法》關于客戶適當性的規(guī)定，整理如下：銀行業(yè)金融機構(gòu)應當高度重視衍生產(chǎn)品交易的風險管理工作，制定完善客戶適合度評估制度，根據(jù)客戶的業(yè)務性質(zhì)、衍生產(chǎn)品交易經(jīng)驗等評估其成熟度，對客戶進行相應分類，并至少每年復核一次其合理性，進行動態(tài)管理；銀行業(yè)金融機構(gòu)應當根據(jù)客戶適合度評估結(jié)果，與有真實需求背景的客戶進行與其風險承受能力相適應的衍生產(chǎn)品交易；銀行業(yè)金融機構(gòu)應當及時向客戶提供已交易的衍生產(chǎn)品的市場信息，定期將與客戶交易的衍生產(chǎn)品的市值重估結(jié)果以評估報告、風險提示函等形式，通過信件、電子郵件、傳真等可記錄的方式向客戶書面提供，并確保相關材料及時送達客戶。當市場出現(xiàn)較大波動時，應當適當提高市值重估頻率，并及時向客戶書面提供市值重估結(jié)果。銀行業(yè)金融機構(gòu)應當至少每年對上述市值重估的頻率和質(zhì)量進行評估；銀行業(yè)金融機構(gòu)應當制定評估交易對手適當性的相關政策：包括評估交易對手是否充分了解合約的條款以及履行合約的責任，識別擬進行的衍生交易是否符合交易對手本身從事衍生交易的目的。在履行本條要求時，銀行業(yè)金融機構(gòu)可以根據(jù)誠實信用原則合理地依賴交易對手提供的正式書面文件。很顯然，從此次操作原油寶的客戶群體來看，并非期貨投機老手，大部分屬于不甚合格的投資者。至于這部分不合格的投資者如何進場交易的，還有看中行如何解釋以及舉證證明盡了適當性管理義務。
最后在交易和風險管理上，《銀行業(yè)金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理辦法》對于銀行方面做出了如下要求：
銀行業(yè)金融機構(gòu)應當按照第四條所列衍生產(chǎn)品交易業(yè)務的分類，建立與所從事的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務性質(zhì)、規(guī)模和復雜程度相適應的、完善的、可靠的市場風險、信用風險、操作風險以及法律合規(guī)風險管理體系和制度、內(nèi)部控制制度和業(yè)務處理系統(tǒng)，并配備履行上述風險管理、內(nèi)部控制和業(yè)務處理職責所需要的具備相關業(yè)務知識和技能的工作人員；銀行業(yè)金融機構(gòu)要根據(jù)本機構(gòu)的整體實力、自有資本、盈利能力、業(yè)務經(jīng)營方針、衍生產(chǎn)品交易目的及對市場走向的預測，選擇與本機構(gòu)業(yè)務相適應的測算衍生產(chǎn)品交易風險敞口的指標和方法；銀行業(yè)金融機構(gòu)應當建立并嚴格執(zhí)行授權和止損制度，制定并定期審查更新各類衍生產(chǎn)品交易的風險敞口限額、止損限額、應急計劃和壓力測試的制度和指標，制定限額監(jiān)控和超限額處理程序；銀行業(yè)金融機構(gòu)應當運用適當?shù)娘L險評估方法或模型對衍生產(chǎn)品交易的市場風險進行評估，按市價原則管理市場風險（衍生產(chǎn)品的市值評估可以合理利用第三方獨立估值報價），調(diào)整交易規(guī)模、類別及風險敞口水平
原油寶事件中，我們通過獲取的有關事實可以得知：中行的風險敞口巨大，風控措施不到位，行政體制冗繁導致的風險預警措施失靈，風險動態(tài)管理措施不到位引發(fā)的金融事故。這一切不能歸結(jié)于監(jiān)管政策要求的總行統(tǒng)一平盤規(guī)則，而是由于中行自身的管理問題。
盡管中美客觀上存在著交易時差，而且國內(nèi)目前卻也暫停了原油期貨夜盤的交易，但是作為四大行的中行，在面對國際油價數(shù)次發(fā)生跳水以及暴跌的客觀情勢時，理應提前制定完備的應急方案，收縮各項風險敞口，同時加強動態(tài)風險管理。遺憾的是，中行沒有。
六、中行原油寶產(chǎn)品相關方損失承擔的法律意見
造成此次原油寶投資災難的根源在于:國內(nèi)原油寶客戶端按照國內(nèi)的規(guī)定,截止到北京時間4月20日22:00,而原油寶的外盤中行賬戶的交易時間則截止到北京市時間4月21日凌晨5點。問題就發(fā)生在此。關于導致中行境外賬戶穿倉被強平，可能可能系芝加哥交易所的WTI原油期貨結(jié)算價定價，是以北京時間凌晨2:28-2:30中的三分鐘的平均價來結(jié)算，而在這三分鐘內(nèi)，空單勢力的砸盤引發(fā)了價格變動，至-40美元（另外一種說法是-40美元是美原油05合約的成交量與成交價的加權平均值），無論造成此次中行境外賬戶穿倉的具體原因是什么，我們相信本案的虧損業(yè)已客觀產(chǎn)生。
中行的態(tài)度按照協(xié)議執(zhí)行，由投資者承擔最終的穿倉損失，盡管最近中行發(fā)表聲明，愿意考慮在法律框架內(nèi)解決損失問題，但是站在中立立場，有必要對這一場金融災難所造成的虧損分攤，做出一番論斷。
經(jīng)過對整個事件的梳理和原油寶產(chǎn)品的合規(guī)性分析，我們對于此次造成投資者穿倉損失的承擔意見是：中行需要對投資者的損失（本金損失和穿倉損失）承擔一定比例的賠償責任。
賠償?shù)囊罁?jù)，根據(jù)本案所呈現(xiàn)的相關法律關系以及法律事實，我們認為：中行賠償客戶損失是基于中行未能適當性履行金融衍生交易合同的約定義務及法定義務，構(gòu)成違約，理應承擔違約賠償責任。關于中行如何違反約定義務導致投資者虧損的論證，本文不再展開，而關于中行是否違反法定義務，則根據(jù)《九民紀要》關于“適當性義務”的規(guī)定：賣方機構(gòu)（金融產(chǎn)品發(fā)行人、銷售者以及金融服務提供者）在向金融消費者推介、銷售銀行理財產(chǎn)品、保險投資產(chǎn)品、信托理財產(chǎn)品、券商集合理財計劃、杠桿基金份額、期權及其他場外衍生品等高風險等級金融產(chǎn)品，以及為金融消費者參與融資融券、新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、期貨等高風險等級投資活動提供服務的過程中，必須履行的了解客戶、了解產(chǎn)品、將適當?shù)漠a(chǎn)品（或者服務）銷售（或者提供）給適合的金融消費者等義務。賣方機構(gòu)未盡適當性義務導致金融消費者損失的，應當賠償金融消費者所受的實際損失。
此外，該種賠償依據(jù)是正面方案，反面方案則根據(jù)雙方之間屬于做市交易關系，形成對賭事實，加上原油寶產(chǎn)品在本質(zhì)上屬于不合規(guī)的銀行金融衍生產(chǎn)品等，主張雙方之間簽訂的有關交易協(xié)議中的損失承擔條款無效。按照過錯大小承擔各自損失。
七、結(jié)語
中行原油寶事件中折射出諸多引起圈內(nèi)討論的問題，譬如銀行業(yè)發(fā)行的金融衍生產(chǎn)品的合規(guī)性監(jiān)管問題，銀行金融衍生產(chǎn)品的設計瑕疵問題，境內(nèi)金融機構(gòu)帶客操作境外高風險衍生產(chǎn)品的風險防范問題以及如何考量金融賣方機構(gòu)是否正當履行投資者適當性管理的義務等等。中行原油寶問題的出現(xiàn)絕不是偶然，隨著各類金融衍生產(chǎn)品的放開及創(chuàng)新，國家也相繼出臺了規(guī)范性文件。但對于高風險的金融衍生品如何做到合規(guī)化運營，國內(nèi)金融衍生品如何對接國際衍生品，銀行業(yè)參與金融衍生品是否需要跨市統(tǒng)一監(jiān)管，這將是未來發(fā)展金融衍生品市場索要優(yōu)先考慮的問題。
此次在中行原油寶穿倉事件中遭受損失的客戶群體如何在法律框架內(nèi)維護自身合法權益，我們希望各方均保持克制冷靜，對于前期中行采取的相關保證金追索的措施，我們深表遺憾，也表示理解，屬于在合同框架內(nèi)的行為措施。關于此事件的后續(xù)進展，我們將密切表示關注，一則關注該事件的最后處理結(jié)果，二是關注通過此事件監(jiān)管層對于類似原油寶的瞄定衍生資產(chǎn)的再衍生產(chǎn)品的整改措施。
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