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日益蓬勃發(fā)展的資本市場深刻的改變著中國企業(yè)的創(chuàng)業(yè)范式、競爭邏輯、發(fā)展路徑以及傳承模式。2月1日，證監(jiān)會宣布，國務(wù)院已批準《全面實行股票發(fā)行注冊制總體實施方案》，證監(jiān)會和交易所就主要制度規(guī)則草案向社會公開征求意見。2019年科創(chuàng)板正式試點注冊制，2020年創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，2021年北交所揭牌開市同步試點注冊制。經(jīng)過4年試點，如今股票發(fā)行注冊制全市場推行。這意味著中國資本市場經(jīng)過近30年的發(fā)展正式進入全面注冊制時代。
在核準制下，對新股發(fā)行“管價格、調(diào)節(jié)奏、控規(guī)?！保m然短期有穩(wěn)定股指或信心的作用，但卻不利于市場自我約束機制的形成，反而導(dǎo)致市場供求的扭曲和緊張：由于IPO成了稀缺資源，不能反映和滿足市場投融資主體的真實需求，獲得稀缺資源成為資本市場投融資雙方的共同利益，這客觀上推動了市場主體由博弈轉(zhuǎn)向合作，把監(jiān)管機構(gòu)當成了唯一的博弈對象，使市場信息揭示機制和估值定價機制失靈，削弱了市場價格發(fā)現(xiàn)和風險釋放的能力，進而導(dǎo)致A股IPO融資長期存在“宏觀上供過與求，微觀上供不應(yīng)求”的尷尬局面。
市場本身是最有效率的資源配置工具，改革的本質(zhì)是權(quán)力的讓渡，注冊制的方向無疑是正確的。把市場力量即買賣雙方的判斷、意向和約束力量引入到發(fā)行結(jié)果、發(fā)行價格的確定上來，才能形成運行健康、有韌性的資本市場。而一個運行健康、有韌性的資本市場才能通過降低信息不對稱和交易成本，使固化的資產(chǎn)不斷轉(zhuǎn)變?yōu)橛辛鲃有缘慕鹑诋a(chǎn)品，在助推經(jīng)濟發(fā)展、優(yōu)化資源配置、改善風險分配、實現(xiàn)共同富裕等方面為實體經(jīng)濟乃至國家社會注入源源不斷的活力。正如沃爾特·貝戈豪特在一百多年前的感嘆：“……在英國，資本總是肯定地和立即地流向最需要它的地方和資本能夠賺取最多的地方，就像是水總能流向需要它的平面”。
改革的長期目標應(yīng)當是實現(xiàn)發(fā)行結(jié)果、發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行定價的市場化，讓新股申購變成有賺有賠的買賣，實現(xiàn)承銷商自主配售，最終回歸新股發(fā)行需要承銷商“推銷”而非“中簽”的本源。以最早推出注冊制改革的科創(chuàng)板為例，建立了以機構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售機制。該機制主要體現(xiàn)在以下幾方面：1、面向?qū)I(yè)投資者進行詢價定價。考慮到科創(chuàng)板投資者的投資經(jīng)驗和風險承受能力更高，因此科創(chuàng)板取消了直接定價的方式，全面采用市場化的詢價定價方式，并將首次公開的發(fā)行詢價對象限定在證券公司、基金公司等七類專業(yè)機構(gòu)。2、充分發(fā)揮投資價值研究報告等作用。為進一步發(fā)揮主承銷商的研究分析能力，科創(chuàng)板借鑒了境內(nèi)外市場的成熟經(jīng)驗，要求主承銷商在詢價階段向網(wǎng)下投資者提供投資價值研究報告。在報告中，主承銷商應(yīng)當堅持獨立、審慎、客觀的原則，通過閱讀招股說明書、實地調(diào)研等方式，對影響發(fā)行人投資價值的因素進行全面分析，同時對投資風險進行充分揭示。3、鼓勵戰(zhàn)略投資者和發(fā)行人高管、核心員工參與新股發(fā)售。根據(jù)境內(nèi)外的實踐經(jīng)驗，向戰(zhàn)略投資者配售可以引入市場穩(wěn)定增量資金、幫助發(fā)行人成功發(fā)行；發(fā)行人的高管與核心員工認購股份，有利于向市場投資者傳遞正面信號。
全面注冊制的推行，無疑客觀上會使企業(yè)上市的確定性相對更高，而加大直接融資力度，發(fā)展多層次資本市場，讓更多的科技企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過資本市場融資上市，更是國家層面確定的擴大供給策略。但“注冊制”這三個字有時也會令人產(chǎn)生一種錯覺：注冊制下IPO是否真的沒有門檻？是否只需要關(guān)注信息披露就可以了？顯然不是！注冊制改革有重大公共問題變革中固有的路徑依賴，也有資本市場本身條件的歷史和現(xiàn)實制約。即便放眼全球觀察，所謂注冊制也并沒有固定或統(tǒng)一的模式，受歷史背景、經(jīng)濟環(huán)境、法律制度、監(jiān)管執(zhí)法水平和投資者結(jié)構(gòu)等因素影響，各國、各地區(qū)形成了不同的特點。
市場化不是一蹴而就的過程，只要市場機制未能形成充分有效的買方約束，上市資格在轉(zhuǎn)軌階段就仍然是一種事實上的稀缺資源——而從常識上講，任何一種稀缺資源都不可能是通過“注冊”而獲得的。改革帶來的壓力和陣痛，只有身處時代洪流中的人才能感受：面對熊長牛短的3000點拉鋸戰(zhàn)，面對躊躇滿志而又戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的發(fā)行人，面對饑不擇食不加分辨申購新股的投資者，面對火山爆發(fā)鋪天蓋地的輿論，監(jiān)管和市場博弈角力的過程是非常痛苦的——往往是越想要控制，反而越控制不了。當我們回顧任何一段歷史的時候，只有體會出利益相關(guān)各方當時的“不得已”，才能更好的接近歷史的真相，才能明白改革沒有“完成時”只有“進行時”，也才能明白今時今日注冊制改革不是簡簡單單的一次市場化放權(quán)，而是一場“犯其至難而圖其至遠”的偉大變革。
從實證觀察的角度觀察，2022年A股IPO終止企業(yè)共計293家，其中25家因?qū)徍瞬煌ㄟ^而終止，268家為主動撤回終止。若把撤回終止也計算在內(nèi)，2022年國內(nèi)A股IPO的真實過會率僅有60%左右！監(jiān)管機構(gòu)也強調(diào)，將常態(tài)化開展投行內(nèi)控現(xiàn)場檢查，從“帶病申報”、“一查就撤”、執(zhí)業(yè)質(zhì)量存在嚴重缺陷等典型問題入手，重點檢查投行內(nèi)控制度是否健全、運行是否有效、人員及保障是否到位等，促進保薦機構(gòu)真正發(fā)揮“看門人”功能，為注冊制行穩(wěn)致遠夯實基礎(chǔ)。從實證數(shù)據(jù)和監(jiān)管態(tài)度可以看出，注冊制不是不審核，注冊制更不是沒有任何門檻，注冊強調(diào)信息披露但是信息披露并不能解決所有的問題，IPO審核邏輯是選擇最優(yōu)秀的公司成為公眾公司，從而為投資人創(chuàng)造更豐厚的回報。注冊制可能改變篩選的模式和邏輯，但是篩選的本質(zhì)目的沒有改變，其中既有基于價值思維的基本面評估，也有基于底線思維的規(guī)范性評估。
價值思維：從投資者角度對企業(yè)上市的基本面評估
股票的本質(zhì)是上市公司所有權(quán)的憑證，股票的價值來自公司未來經(jīng)營產(chǎn)生的利潤和現(xiàn)金流?，F(xiàn)代金融投資學(xué)家威廉姆斯和戈登在1938年提出了DDM模型（股利貼現(xiàn)模型），成為股票估值的經(jīng)典框架，至今仍廣為沿用。DDM模型告訴我們，股票價值是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，股價=企業(yè)盈利/（無風險利率+風險溢價）。分母端是無風險利率和風險溢價，無風險利率一般指基準利率、政府債券的利率，受貨幣政策的影響；風險溢價反映投資者風險偏好程度和要求的回報率，受市場情緒影響。分子端則集中反映了企業(yè)的基本面和成長性，也是企業(yè)作為一個具體投資標的投資價值所在。
從法理上講，在注冊制下監(jiān)管機構(gòu)不對證券投資價值做實質(zhì)性判斷。發(fā)行條件從“具有持續(xù)盈利能力”、 “具有較強的盈利能力”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬哂谐掷m(xù)經(jīng)營能力”， 各板塊的上市財務(wù)條件也變得更加包容化和多元化。但我們絕不能由此得出“注冊制下企業(yè)上市過程中，對業(yè)績規(guī)模、盈利能力、成長性等基本面的考察不再重要”這樣的簡單結(jié)論。企業(yè)上市融資畢竟是一項經(jīng)濟活動，要遵循經(jīng)濟規(guī)律，這個規(guī)律就是企業(yè)發(fā)行上市是投資和融資的雙向經(jīng)濟行為，股票發(fā)行融資的任何環(huán)節(jié)不能脫離投資者利益保護的立場。投資者的根本目的在于獲得回報，資本從來都不是免費的，資本有它的紀律性和原則性，資本市場只會青睞那些資本利用效率高的企業(yè)，并給予其高估值。在理想的市場化條件下，買方作為資金的提供者、賣方作為資金的需求者，通過信息交換、自由競爭、相互約束和結(jié)果激勵完成這一互動和選擇過程。然而正如前面所述，只要市場機制未能形成充分有效的買方約束，上市資格在轉(zhuǎn)軌階段就仍然是一種事實上的稀缺資源——在這種資源分配的過程中，無論自覺或不自覺，中介機構(gòu)對于上市標的的遴選和培育，監(jiān)管機構(gòu)在審核過程中的傾向和偏好都無法脫離，也不應(yīng)該脫離對企業(yè)基本面和成長性的價值判斷。從注冊制實施以來的市場實踐看，在諸多的審核關(guān)注點以及否決理由背后，其中諸多邏輯也指向了監(jiān)管層對企業(yè)基本面和成長性的隱憂和顧慮。企業(yè)上市是一項嚴肅而重大的決策，牽一發(fā)而動全身并且要付出各項顯性及隱性的成本，所以擬上市企業(yè)在做IPO規(guī)劃時應(yīng)當遵循客觀規(guī)律和底層邏輯，考慮自身所處的環(huán)境因素和發(fā)展階段，從企業(yè)的產(chǎn)業(yè)研判、盈利趨勢、競爭分析和創(chuàng)新能力出發(fā)評估企業(yè)上市的必要性和可行性。
底線思維：以監(jiān)管者立場對企業(yè)上市的規(guī)范性評估
按照美國證券法Howey Test對證券定義的描述，上市公司的股票作為一種金融產(chǎn)品，投資人關(guān)于證券投資利潤的獲取不依賴于投資人自身的努力。企業(yè)在上市后，股東人數(shù)急劇增長，卻相對而言持股期限較短，這種迅速改變的產(chǎn)權(quán)關(guān)系大大弱化了股東“所有權(quán)人”的概念。從這一特征出發(fā)，普通投資人無論是從客觀能力還是主觀意愿上講都很難直接參與上市公司管理。為了保護公眾投資者的利益，必然要求上市公司在企業(yè)治理、內(nèi)控管理、信息披露等方面提出了更高的標準，或者說承擔了更多的責任；同時上市公司作為公眾公司獲得了更多的社會資源，也就應(yīng)當承擔更多的社會責任，理應(yīng)在依法納稅、合規(guī)經(jīng)營、誠信守紀等方面成為更好的表率。也正是因為這個原因，企業(yè)要實現(xiàn)IPO不僅要滿足基于經(jīng)營業(yè)績和成長性的基本面評估，還要滿足各項規(guī)范性的要求。注冊制改革之后，在強調(diào)充分信息披露背景下，對于很多法律、會計問題的處理，分析更加透徹，理解更加清晰，標準也更加明確，但仍有很多規(guī)范性底線需要企業(yè)去遵守。細節(jié)決定成敗，無論是審核制還是注冊制環(huán)境下，我們總是不斷看到有業(yè)績靚麗的“好公司”因為各類規(guī)范性問題，被監(jiān)管機構(gòu)否決或撤回申請材料，甚至錯過了最佳的IPO窗口期，沒能成為IPO意義上的“好項目”，令人扼腕嘆息。成功的IPO項目往往都是相似的，必須以敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業(yè)的態(tài)度，從股權(quán)清晰、資產(chǎn)完整、業(yè)務(wù)合法、利潤真實等規(guī)范面出發(fā)，一手抓業(yè)務(wù)發(fā)展，一手抓內(nèi)控規(guī)范，不要刻意回避一些規(guī)定，隱瞞一些風險，而是在充分披露前提下的合理處理，尤其不能產(chǎn)生誠信問題，成為那種監(jiān)管層眼中被放大的成見。
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