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【案情簡介】

A物業(yè)資產支持專項計劃（簡稱“專項計劃”）是以A物業(yè)管理有限公司（以下簡稱“A物業(yè)公司”、“公司”、“原始權益人”）為原始權益人及資產服務機構，以XX財富管理有限公司（以下簡稱“XX管理公司”、“管理人”、“計劃管理人”）為管理人設立的專項計劃。該專項計劃以A物業(yè)公司基于其與物業(yè)合同委托人簽署的《前期物業(yè)服務合同》和《物業(yè)管理委托合同》對物業(yè)合同委托人所享有的物業(yè)費債權為基礎資產，并以該基礎資產產生的現(xiàn)金流作為第一還款來源，以優(yōu)先/次級分層、原始權益人的差額支付承諾、上海B股份有限公司（以下簡稱“B股份公司”、“保證人”）擔保等機制提供綜合增信保障的產品。

原始權益人A物業(yè)公司設立于2008年11月10日，注冊資本8,000萬元人民幣，是一家集物業(yè)管理、商業(yè)項目策劃、招商、經(jīng)營、管理及項目投資等服務的全國一級物業(yè)資質管理公司。A物業(yè)公司是B股份公司的全資子公司，為B股份公司旗下所有商業(yè)物業(yè)提供全程服務與管理。

A物業(yè)公司與基礎資產相關的業(yè)務情況即提供物業(yè)服務。在專項計劃存續(xù)期間，物業(yè)服務費收取流程及現(xiàn)金歸集方式：各物業(yè)分公司將（業(yè)主繳納的物業(yè)費）物業(yè)費收入先入賬各分公司物業(yè)費收款賬戶；資產服務機構應于物業(yè)費歸集日將物業(yè)費收款賬戶中基礎資產所產生的物業(yè)費全部劃轉至資金歸集賬戶；資產服務機構不可撤銷地授權監(jiān)管銀行于現(xiàn)金流劃轉日將資金歸集賬戶內的資金劃付至專項計劃賬戶。

本專項計劃的資產支持證券目標募集總規(guī)模為人民幣1.9億元，信用增級方式主要包括優(yōu)先/次級分層、原始權益人差額支付承諾、B股份公司擔保、現(xiàn)金流劃轉機制、提前終止機制等。對于優(yōu)先/次級分層，次級資產支持證券占所有資產支持證券本金總額的比例為7.9%，且次級資產支持證券全部由原始權益人認購，以有效防范原始權益人的道德風險。

【爭議焦點】

對資產支持專項計劃的設立，除原始權益人、管理人、托管人、銷售機構等各交易參與方本身的遴選及交易結構、增信措施的設計外，基礎資產的選擇及基礎資產池規(guī)模的維護至關重要。為保護專項計劃資產支持證券持有人的利益，本專項計劃在設立階段著重關注基礎資產的遴選及基礎資產相關的風險?；A資產涉及的風險主要有原基礎資產現(xiàn)金流不足風險、基礎資產池內前期物業(yè)合同終止的風險、現(xiàn)金流混同風險、基礎資產現(xiàn)金流劃轉風險、部分物業(yè)合同未辦理備案的風險、部分應執(zhí)行政府指導價的物業(yè)費未辦理物業(yè)費登記或備案的風險。就基礎資產的遴選標準及相關風險防控，本案例各選取一點進行探討：

一、入池物業(yè)合同物業(yè)費收費形式選擇

據(jù)《物業(yè)服務收費管理辦法》的規(guī)定，業(yè)主與物業(yè)管理企業(yè)可采取包干制或酬金制等形式約定物業(yè)服務費用。

包干制指由業(yè)主向物業(yè)管理企業(yè)支付固定物業(yè)服務費，盈余或虧損均由物業(yè)管理企業(yè)享有或承擔的物業(yè)服務計費方式。酬金制指在預收的物業(yè)服務資金中按約定比例或約定數(shù)額提取酬金支付給物業(yè)管理企業(yè)，其余全部用于物業(yè)服務合同約定的支出，結余或不足均由業(yè)主享有或承擔的物業(yè)服務計費方式。

在選擇入池基礎資產時，因酬金制及包干制的物業(yè)費支付方式直接影響物業(yè)管理公司是否享有確定的物業(yè)費債權及債權范圍，進而影響基礎資產池規(guī)模的確定，故需對酬金制或包干制物業(yè)合同進行篩選。

二、基礎資產池內前期物業(yè)合同終止的風險

本專項計劃中，入池的21份物業(yè)合同中，19份為前期物業(yè)合同，應收物業(yè)費占比71.41%。據(jù)《物業(yè)管理條例》規(guī)定，前期物業(yè)合同于各物業(yè)管理區(qū)域業(yè)主委員會成立且業(yè)主委員會與物業(yè)服務企業(yè)簽訂的物業(yè)服務合同生效時終止，存在業(yè)主委員會成立后不與原始權益人續(xù)簽物業(yè)服務合同導致入池前期物業(yè)合同終止的風險。

【代理思路】

一、入池物業(yè)合同物業(yè)費收費形式均為包干制

《證券公司及基金管理子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第三條規(guī)定：“本規(guī)定所稱基礎資產，指符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產權利或者財產?！奔椿A資產在未來產生的現(xiàn)金流必須能準確預測，以便確定資產支持證券的發(fā)行規(guī)模和價格。包干制收費模式中，業(yè)主支付的物業(yè)服務費用全部歸物業(yè)管理企業(yè)；而酬金制中，物業(yè)管理企業(yè)預收的物業(yè)服務資金實際分兩部分，其中按約定比例或約定數(shù)額提取的酬金部分屬物業(yè)管理企業(yè)；其余部分屬于物業(yè)管理企業(yè)代業(yè)主管理的資金，實際仍由業(yè)主所有。采用酬金制的物業(yè)服務合同，物業(yè)管理企業(yè)對于基于合同擬收取的費用并不完全享有債權，未來能收取的物業(yè)管理費也無法準確預測，即無法滿足《證券公司及基金管理子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》中“基礎資產”的定義。因此，本專項計劃中，入池的基礎資產均選擇包干制物業(yè)合同。

 二、以“資產替換”緩釋基礎資產池內前期物業(yè)合同終止的風險

劃入基礎資產池的前期物業(yè)合同中商業(yè)物業(yè)占大多數(shù)，成立業(yè)主委員會的難度較高，主要原因為：1.商用物業(yè)以買家投資為主，很多業(yè)主并不使用物業(yè)，很少積極發(fā)動成立業(yè)主委員會；2.不少商用物業(yè)業(yè)主是單位而非個人，內部決定和外部協(xié)商過程較復雜?；A資產池中的物業(yè)管理區(qū)域過去成立業(yè)主委員會的情況從未發(fā)生過，因而基礎資產對應的物業(yè)因成立業(yè)主委員會且與原始權利人解約等原因造成部分物業(yè)合同終止、基礎資產總體物業(yè)面積減少的風險較低。

同時，為緩釋上述風險，若發(fā)生上述前期物業(yè)合同終止且原始權益人被解聘的極端情形，該等前期物業(yè)合同將被列入不合格基礎資產，本專項計劃將啟動“資產替換”，要求原始權益人以其它符合基礎資產入池標準的物業(yè)項目不少于不合格基礎資產應收物業(yè)余額的債權替換不合格基礎資產，并在新基礎資產不足的情況下，以現(xiàn)金補足。

【案件結果】

上海證券交易于2016年5月31日就本專項計劃出具《關于對A物業(yè)資產支持證券掛牌轉讓無異議的函》，該函明確本專項計劃資產支持證券符合上海證券交易所的掛牌轉讓條件，上海證券交易所對其掛牌轉讓無異議。

【相關法律解讀】

物業(yè)費資產支持專項計劃中的基礎資產是物業(yè)管理企業(yè)基于其與物業(yè)合同委托人簽訂的物業(yè)合同所持有的物業(yè)費債權。因而，在入池基礎資產的選擇中，不僅需關注證監(jiān)監(jiān)管層面對于基礎資產的要求，也應關注物業(yè)費相關的法律法規(guī)對于物業(yè)合同的合規(guī)要求。

《證券公司及基金管理子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》對于“基礎資產”的要求之一是可產生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化。在物業(yè)費資產證券化項目中，如果前期物業(yè)管理合同占入池基礎資產的比重較大，基于《物業(yè)管理條例》第二十六條“前期物業(yè)服務合同可以約定期限；期限未滿、業(yè)主委員會與物業(yè)服務企業(yè)簽訂的物業(yè)服務合同生效的，前期物業(yè)服務合同終止”之規(guī)定，物業(yè)合同的存續(xù)期限將存在不確定性，無法保障入池物業(yè)合同的期限可覆蓋專項計劃存續(xù)期間，繼而基礎資產現(xiàn)金流的穩(wěn)定性也將受沖擊。針對這一現(xiàn)象，交易所一般建議設立信托，以信托財產受讓物業(yè)合同債權，再以信托受益權作為基礎資產發(fā)行資產支持專項計劃，這是以信托的剛兌特質為基礎資產的穩(wěn)定性進行背書，提高專項計劃評級。

但實踐中，考慮到信托受益權模式往往需要一筆過橋資金作為底層基礎資產構建信托屏障，且專項計劃的交易結構更為復雜，也就導致該種模式被管理人及原始權益人視為最后的選擇。目前實踐中，專項計劃往往通過循環(huán)購買、資產替換等模式保障基礎資產池的穩(wěn)定性。

據(jù)《物業(yè)管理條例的規(guī)定》及一般實踐操作，物業(yè)服務合同往往由建設單位或業(yè)主委員會與物業(yè)管理企業(yè)簽訂，物業(yè)管理企業(yè)不會再與小業(yè)主分別簽訂物業(yè)合同，而是通過小業(yè)主在簽署購房合同的同時簽署承諾函等方式對物業(yè)費的支付義務予以確認?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于審理物業(yè)服務糾紛案件具體應用法律若干問題的解釋》第一條規(guī)定，建設單位依法與物業(yè)服務企業(yè)簽訂的前期物業(yè)服務合同，及業(yè)主委員會與業(yè)主大會依法選聘的物業(yè)服務企業(yè)簽訂的物業(yè)服務合同，對業(yè)主具有約束力。業(yè)主以其并非合同當事人為由提出抗辯的，人民法院不予支持。該規(guī)定也對物業(yè)服務企業(yè)依據(jù)與業(yè)主委員會/建設單位簽署的物業(yè)服務合同/前期物業(yè)服務合同項業(yè)主收取物業(yè)服務費的權利予以了認可。因此，對物業(yè)費資產支持專項計劃的基礎資產進行描述時，往往以一個物業(yè)服務區(qū)域對應的前期物業(yè)服務合同債權作為入池單位。

【案例評析】

物業(yè)費資產支持專項計劃中，作為基礎資產的物業(yè)費，其收取的基礎是物業(yè)公司與業(yè)主簽訂的物業(yè)合同。一般而言，物業(yè)合同期限較長，物業(yè)費用相對穩(wěn)定?？梢宰鳛樽C券化基礎資產的物業(yè)合同一般需要具備如下特征：1.原始權益人（即物業(yè)公司）已履行并遵守了基礎資產所對應的任一份物業(yè)合同項下的應盡義務；2.現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定。一方面，基礎資產所對應的任一份物業(yè)合同項下到期物業(yè)費的歷史繳費率應達一定標準，另一方面，為保證物業(yè)費收取的穩(wěn)定性，業(yè)主在物業(yè)合同項下不應享有任何主張扣減或減免物業(yè)費的權利。如果是住宅物業(yè)，且入池基礎資產對應的物業(yè)合同為前期物業(yè)合同，則還需考慮住宅小區(qū)業(yè)主委員會成立后更換物業(yè)公司，從而使入池物業(yè)合同無法繼續(xù)履行的風險；3.物業(yè)費債權確定且可合法轉讓。

本專項計劃中，考慮到物業(yè)合同是雙務合同，A物業(yè)公司的履約能力及履約表現(xiàn)也會影響物業(yè)合同是否能穩(wěn)定存續(xù)，因此要核查A物業(yè)公司作為物業(yè)服務提供者及原始權益人在物業(yè)管理領域的合規(guī)性；另一方面，在基礎資產池遴選上，為確保原始權益人明確享有物業(yè)費債權，且物業(yè)費金額能夠明確，入池的物業(yè)合同均以包干制為收費形式，業(yè)主在原始權益人妥為履行物業(yè)合同義務時不享有任何主張扣減或減免應付款項的權利。此外，劃入基礎資產池的前期物業(yè)合同中，商業(yè)物業(yè)占大多數(shù)，成立業(yè)主委員會難度較高，物業(yè)合同被解約終止以致未來物業(yè)費無法收取的可能性較低。

同時為緩釋上述風險，在發(fā)生入池物業(yè)合同終止且原始權益人被解聘情形，該等被終止的合同將被列入不合格基礎資產，專項計劃為此設計了“資產替換”程序。

一般而言，為維持基礎資產池規(guī)模，資產證券化產品設計中多采用循環(huán)購買的模式。物業(yè)費資產證券化產品中的循環(huán)購買不同于小貸或購房尾款產品中的循環(huán)購買安排。小貸或購房尾款產品中入池的合同債權的期限往往短于專項計劃期限，合同到期還款后，專項計劃可以專項計劃賬戶內資金循環(huán)購買新的基礎資產。而物業(yè)費產品中，專項計劃需要通過原始權益人贖回不合格基礎資產后才能有足夠的資金循環(huán)購買新的合格基礎資產。贖回不合格基礎資產的資金需求可能會增加原始權益人的資金壓力。

本專項計劃中，以資產替換模式代替業(yè)內常用的循環(huán)購買方式。資產替換本質上與循環(huán)購買沒有實質的區(qū)別，均旨在剔除不合格基礎資產，納入新的合格資產，以維持專項計劃規(guī)模。資產替換的模式中，觸發(fā)資產替換的情形發(fā)生時，由原始權益人直接以符合基礎資產合格標準的新的基礎資產替換不合格的基礎資產，作為新入池的基礎資產的物業(yè)費不低于被剔除的不合格基礎資產計算至專項計劃終止日的物業(yè)費余額，而無需原始權益人贖回及專項計劃購買這兩步資金劃付。同時，如果發(fā)生在資產替換日擬新入池的物業(yè)費低于擬被剔除的不合格基礎資產的物業(yè)費余額的情形，則通過原始權益人承諾以現(xiàn)金補足的方式，以確保專項計劃基礎資產池的規(guī)模及專項計劃的兌付安全。

【結語和建議】

一直以來，房地產是企業(yè)融資市場主力軍。近年來，房地產企業(yè)的供求天平漸漸傾斜，信托、資管計劃、私募基金融資成本漸漸成為房地產企業(yè)不能承受之重，違約風險日益凸顯。企業(yè)資產證券化自2014年證監(jiān)會發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化管理規(guī)定》以來呈指數(shù)形態(tài)上漲。受限于房地產企業(yè)特殊性及相關監(jiān)管要求，房地產項目在最需要大量低成本融資的拿地、建設初期階段無法直接通過資產證券化進行融資?！扒€救國”成了房地產企業(yè)開展資產證券化融資的主要方式。

物業(yè)費資產支持專項計劃產品的成功發(fā)行及其可復制性為房地產企業(yè)滲入企業(yè)資產證券化領域攻下重要一城，也為房地產企業(yè)融資開辟新的渠道。

物業(yè)費資產支持專項計劃中，作為基礎資產的物業(yè)合同是典型雙務合同，為保證基礎資產池規(guī)模的穩(wěn)定，對參與交易的物業(yè)管理服務企業(yè)、入池物業(yè)合同的收費方式、不合格基礎資產的替換模式等均需進行精心核查、選擇及產品結構設計。