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“圖解并購(gòu)”系列活動(dòng)之投資并購(gòu)中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)講座綜述

    日期:2023-12-06     作者:并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)

2023630日, “圖解并購(gòu)系列”之第五講——投資并購(gòu)中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)研討會(huì)在北京煒衡(上海)律師事務(wù)所舉辦。本次研討會(huì)由上海律協(xié)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)聯(lián)合主辦,研討會(huì)以線(xiàn)下分享、線(xiàn)上直播的形式展開(kāi)。

第一部分 主題發(fā)言 

一、關(guān)于圖解并購(gòu)

并購(gòu)業(yè)務(wù)的方法論主要分為四個(gè)方面。一是研究的方法。這既是并購(gòu)業(yè)務(wù)的起點(diǎn),也是工作的主線(xiàn)。不管什么樣的并購(gòu)業(yè)務(wù),都需要先對(duì)相關(guān)行業(yè)及監(jiān)管環(huán)境進(jìn)行研究,同時(shí)隨著業(yè)務(wù)的推進(jìn),我們可能在盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等環(huán)節(jié)遇到很多新的問(wèn)題,這些問(wèn)題的解決也有賴(lài)于律師的研究。我在前三期講座中已對(duì)這部分作了全面的介紹。二是協(xié)作的方法。并購(gòu)業(yè)務(wù)無(wú)法依靠單個(gè)律師完成全部的工作,需要律師團(tuán)隊(duì)的分工與協(xié)作。除內(nèi)部團(tuán)隊(duì)的協(xié)作外,律師還需要與券商、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)打交道,需要運(yùn)用技術(shù)的手段提高工作效率。如何處理好這些人與人、人與技術(shù)之間的協(xié)調(diào)關(guān)系,也是值得思考的問(wèn)題。三是執(zhí)行的方法。執(zhí)行的方法即并購(gòu)的實(shí)操方法,內(nèi)容較為繁雜。這期講座我挑選了交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)這一部分進(jìn)行講解。為什么選擇交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)?交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的工作。在實(shí)踐中可看到,近年因?yàn)橐咔榈仍?,許多并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)困難,收購(gòu)方面臨的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。在并購(gòu)標(biāo)的存在資金鏈斷裂、實(shí)控人訴訟纏身等風(fēng)險(xiǎn)狀況時(shí),如何設(shè)計(jì)一個(gè)合理的交易結(jié)構(gòu),在控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)交易目的,是擺在律師面前的一道難題,這也是我講解交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的原因。并購(gòu)業(yè)務(wù)的第四類(lèi)方法是改進(jìn)的方法。方法論需要經(jīng)歷一個(gè)螺旋上升的過(guò)程實(shí)現(xiàn)迭代。律師不能局限在前面提到的這些套路里,要不斷地復(fù)盤(pán)、調(diào)整與迭代工作方法,同時(shí)內(nèi)部也需要一些相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)方法論的不斷更新,適應(yīng)這個(gè)時(shí)代和業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。以上就是我們搭建的并購(gòu)業(yè)務(wù)方法論的基本框架。


 

二、投資并購(gòu)中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

交易結(jié)構(gòu)是并購(gòu)業(yè)務(wù)的核心。并購(gòu)交易中,客戶(hù)聘請(qǐng)律師的原因一方面是需要律師對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行充分的調(diào)查,發(fā)現(xiàn)其法律風(fēng)險(xiǎn),以實(shí)現(xiàn)交易的信息對(duì)稱(chēng)。另一方面,經(jīng)過(guò)盡調(diào)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)不可能存在“完美的標(biāo)的公司”,交易往下推進(jìn)必然會(huì)遇到各類(lèi)問(wèn)題,而這些問(wèn)題的解決就有賴(lài)于律師協(xié)助做出好的交易頂層設(shè)計(jì),針對(duì)每個(gè)項(xiàng)目的特殊性設(shè)計(jì)出符合要求的交易結(jié)構(gòu)框架,在此基礎(chǔ)上草擬交易文件,實(shí)現(xiàn)最后的交易協(xié)議簽署與交割。因此,交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)在并購(gòu)這個(gè)系統(tǒng)性工程里是核心中的核心。

 
 

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)分成了三個(gè)部分。首先是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的整體要求?;蛟S看上去比較抽象,但這是今天講座最重要的一個(gè)方面。在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí),一定要有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)去衡量,交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)成什么樣子才是符合我們職業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)要求的。通過(guò)第一部分的這五個(gè)要求,可以回過(guò)頭來(lái)審視自己最終設(shè)計(jì)的交易結(jié)構(gòu)是否科學(xué)、合理。在第二部分,我將簡(jiǎn)單講解并購(gòu)的類(lèi)型。因?yàn)椴①?gòu)的類(lèi)型會(huì)直接影響交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。第三部分是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中需要具體考慮的因素。在這一部分,我將結(jié)合思維導(dǎo)圖和自己的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)給大家做一些實(shí)操層面的分享。

(一)整體要求

 
 

1. 交易風(fēng)險(xiǎn)可控

先看第一部分,交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的整體要求。首先,交易的風(fēng)險(xiǎn)要可控。交易風(fēng)險(xiǎn)客觀(guān)地存在于每個(gè)項(xiàng)目之中,律師的工作是平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)的可控首先要建立在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息充分把握的基礎(chǔ)上。盡調(diào)工作在這其中扮演了非常重要的角色,不能在沒(méi)有實(shí)現(xiàn)商業(yè)信息對(duì)稱(chēng)的情況下就憑空地去設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)最忌諱的是套用此前的交易文本。律師應(yīng)當(dāng)針對(duì)每個(gè)項(xiàng)目的特殊情況,在前期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做出周全的調(diào)查。此外,在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí),律師需要有意識(shí)地評(píng)估自己設(shè)計(jì)的交易結(jié)構(gòu)是否能有效地規(guī)避項(xiàng)目的核心風(fēng)險(xiǎn),或在出現(xiàn)最糟糕的結(jié)果時(shí)能否及時(shí)地幫助客戶(hù)止損。有時(shí),經(jīng)過(guò)盡調(diào)可能發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目核心風(fēng)險(xiǎn)非常大,甚至可能導(dǎo)致交易目的落空。例如,交易對(duì)手資信狀況存在嚴(yán)重問(wèn)題、標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)存在重大風(fēng)險(xiǎn),可能導(dǎo)致交易目的無(wú)法實(shí)現(xiàn)。有人可能會(huì)認(rèn)為,可以通過(guò)設(shè)置擔(dān)保、支付安排等條款去控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上,在這種情況下無(wú)論如何設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu),都無(wú)法控制交易風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí),律師需要專(zhuān)業(yè)客觀(guān)地表明自己的態(tài)度,充分提示交易風(fēng)險(xiǎn),幫助客戶(hù)作出更為理性的商業(yè)決策。

2. 交易安排可操作

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二個(gè)整體要求是交易安排的可操作性。在實(shí)踐中不難見(jiàn)到冗長(zhǎng)復(fù)雜的交易文本,但很多時(shí)候上百頁(yè)的交易文件并不能說(shuō)明律師就充分履行了勤勉盡責(zé)的義務(wù)。如果過(guò)分依賴(lài)過(guò)往的標(biāo)準(zhǔn)文本,甚至照搬龐雜的域外交易文本的翻譯件,往往會(huì)在簽約之后發(fā)現(xiàn)協(xié)議里很多東西沒(méi)法落地,甚至出現(xiàn)簽約即違約的情形。例如,在某交易文件里我們將付款條件設(shè)置為滿(mǎn)足幾項(xiàng)條件后付80%的款項(xiàng)。如何確認(rèn)條件是否成就?這是一個(gè)很容易被忽略,又很容易出現(xiàn)爭(zhēng)議的地方。通常的安排有兩種。第一種是自行確認(rèn),一般由轉(zhuǎn)讓方發(fā)送付款條件成就的確認(rèn)函并提供相關(guān)的證明材料,收購(gòu)方再進(jìn)行確認(rèn)、付款。但如果收購(gòu)方認(rèn)為付款條件沒(méi)有完全成就又該如何處理?很多交易文本里缺乏對(duì)這個(gè)問(wèn)題的安排。這里就需要將這類(lèi)條款寫(xiě)得更細(xì),約定如果收購(gòu)方認(rèn)為付款條件未完全成就,可要求交易對(duì)方限時(shí)作出反饋,不反饋將承擔(dān)相應(yīng)的后果。第二種方式是第三方確認(rèn),可由律師等第三方機(jī)構(gòu)就付款條件是否完全成就發(fā)表意見(jiàn),并以此為付款依據(jù)。

在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí),一般會(huì)先讓客戶(hù)把他們?cè)陧?xiàng)目里關(guān)注的交易要素列成一個(gè)清單,在看了清單之后與客戶(hù)溝通自己的意見(jiàn),進(jìn)行補(bǔ)充完善,在這個(gè)清單的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)一個(gè)合適的交易結(jié)構(gòu)。這個(gè)過(guò)程還需要財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等部門(mén)和第三方機(jī)構(gòu)的參與,尤其當(dāng)涉及業(yè)務(wù)接管、凈資產(chǎn)及估值調(diào)整等方面的內(nèi)容時(shí),應(yīng)當(dāng)由相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)人士參與制定詳細(xì)的安排,以免協(xié)議將存在疏漏及執(zhí)行困境。另外,我還想跟大家強(qiáng)調(diào)一下附件的作用。在草擬或?qū)彶榻灰孜募r(shí),律師往往把大量的注意力都集中在正文部分,容易忽視了附件,然而有的時(shí)候附件比正文更加重要。比如,我剛才提到的付款條件確認(rèn)函常常被列為交易協(xié)議的附件,作為確認(rèn)交易雙方權(quán)利義務(wù)的方式,對(duì)交易協(xié)議的履行會(huì)產(chǎn)生重大的影響。對(duì)于此類(lèi)文件,一定要認(rèn)真草擬或?qū)徍恕_€有一些事項(xiàng)需要以附件形式予以明確,例如承諾方的承諾事項(xiàng),違反了承諾事項(xiàng)將直接與違約掛鉤,如果律師沒(méi)能將盡調(diào)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題在承諾函中予以相應(yīng)的安排,將會(huì)導(dǎo)致協(xié)議在履行的過(guò)程中缺乏重要的風(fēng)險(xiǎn)防控措施,進(jìn)而可能引發(fā)糾紛。總之,交易結(jié)構(gòu)和其落實(shí)的載體——交易文件,是靈活、動(dòng)態(tài)的,不是一成不變的,大家在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)一定要有可操作性這個(gè)意識(shí)。

3. 交易成本可預(yù)期

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第三個(gè)整體要求是,交易成本可預(yù)期。進(jìn)行一項(xiàng)交易前應(yīng)對(duì)各方具體需承擔(dān)的成本做到心中有數(shù),但很多時(shí)候,一項(xiàng)交易在簽署交易文件時(shí)具體的成本是不確定的。一個(gè)典型的例子是交易價(jià)格的確定。很多交易以?xún)糍Y產(chǎn)作為定價(jià)基礎(chǔ),這就涉及凈資產(chǎn)估值的問(wèn)題。若這項(xiàng)交易因監(jiān)管審批等原因時(shí)間跨度比較長(zhǎng),從協(xié)議簽署到交割前的過(guò)渡期凈資產(chǎn)變化將存在較大的不確定性,這就需要在協(xié)議中就過(guò)渡期凈資產(chǎn)變化作出相應(yīng)的對(duì)價(jià)調(diào)整。常見(jiàn)的對(duì)價(jià)調(diào)整方式包括:一是與分期支付安排相結(jié)合,將付款條件與特定的財(cái)務(wù)指標(biāo)的完成等條件相掛鉤,若標(biāo)的公司未能完成相應(yīng)的指標(biāo),則收購(gòu)方無(wú)該期款項(xiàng)的全部或部分支付義務(wù),這將直接導(dǎo)致交易估值的下調(diào)。在設(shè)計(jì)的時(shí)候應(yīng)仔細(xì)考慮相關(guān)指標(biāo)有無(wú)實(shí)現(xiàn)的可能、估值調(diào)整能不能夠落實(shí),避免留下?tīng)?zhēng)議的空間。第二種對(duì)價(jià)調(diào)整方式是事后的調(diào)整機(jī)制,收購(gòu)方先付款,但設(shè)定條件或目標(biāo),若標(biāo)的公司沒(méi)能上市或完成業(yè)績(jī)對(duì)賭指標(biāo),則被收購(gòu)方應(yīng)退還部分價(jià)款或轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)。第三種對(duì)價(jià)調(diào)整方式是損失的抵扣。在分期支付交易價(jià)款的過(guò)程中,若標(biāo)的公司發(fā)生了凈資產(chǎn)的損失,收購(gòu)方有權(quán)在后續(xù)待支付的款項(xiàng)里扣減相應(yīng)的損失。還有一個(gè)常被忽略的影響交易成本的因素——稅費(fèi)。稅費(fèi)對(duì)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也會(huì)產(chǎn)生重要的影響,我將在下面交易主體的部分展開(kāi)討論。

4. 交易結(jié)構(gòu)可實(shí)現(xiàn)

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第四個(gè)整體要求是交易結(jié)構(gòu)可實(shí)現(xiàn)。合同解除的法定條件之一是合同目的無(wú)法實(shí)現(xiàn),在草擬合同時(shí)要圍繞合同目的的實(shí)現(xiàn)展開(kāi),交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也是類(lèi)似的。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)得再好,如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)交易目的,那么這個(gè)交易結(jié)構(gòu)也是失敗的。交易目的是多樣的,例如取得特定行業(yè)的資質(zhì)牌照、獲取市場(chǎng)份額、掌握特定技術(shù),等等。在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)一定要考慮交易目的有沒(méi)有落空的可能性。比如在以取得特定行業(yè)牌照為目的的并購(gòu)交易中,行政審批是影響交易目的實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵因素,且存在時(shí)間上的不確定性,可能會(huì)耗費(fèi)較為漫長(zhǎng)的時(shí)間,在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)的時(shí)候一定要將此納入考慮。另外,法律、政策的調(diào)整也可能導(dǎo)致交易目的的落空。比如,一個(gè)買(mǎi)殼的并購(gòu)在交易進(jìn)行過(guò)程中突遇政策變更,交易被禁止。在這樣的情況下,合理的協(xié)議終止或解除安排就顯得尤為重要。此外,在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)還應(yīng)考慮能否使收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的公司的有效經(jīng)營(yíng)管理。股權(quán)收購(gòu)的標(biāo)的不僅具有財(cái)產(chǎn)屬性,還有人身與管理屬性,取得標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)也是并購(gòu)的核心商業(yè)目的之一。一些投后管理事項(xiàng)的安排,例如否決權(quán)、知情權(quán)、特殊崗位的人員安排,能否較好地落實(shí)也是我們需要考慮的事項(xiàng)。在控制型收購(gòu)中,收購(gòu)方對(duì)公司管理的介入往往從過(guò)渡期便開(kāi)始,律師需要協(xié)助客戶(hù)設(shè)置有效可行的過(guò)渡期的介入安排。而交割安排可以借鑒破產(chǎn)管理人相關(guān)的業(yè)務(wù)操作指引,其中對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)、人員等事項(xiàng)的接管作了非常詳細(xì)的列舉,具有較強(qiáng)的可操作性,這對(duì)于控股型收購(gòu)中的控制權(quán)交接有重要的參考價(jià)值。

5. 交易時(shí)間可接受

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的最后一個(gè)整體要求是交易時(shí)間可接受。一個(gè)沒(méi)有時(shí)間要素的交易結(jié)構(gòu)將存在重大問(wèn)題。首先,交易時(shí)間過(guò)長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生大量交易成本。其次,交易時(shí)間過(guò)長(zhǎng)會(huì)影響收購(gòu)方對(duì)標(biāo)的公司的有效接管。若一筆交易拖太久,標(biāo)的公司將一直處于交接的臨界狀態(tài),在此情況下人心容易渙散,即使最后完成交割,收購(gòu)方往往也難以實(shí)現(xiàn)有效的管理。此外,交易耗時(shí)越長(zhǎng),不確定因素也越多。很多標(biāo)的公司在被收購(gòu)時(shí)已經(jīng)處于不太好的狀態(tài),風(fēng)險(xiǎn)因素較多,若交易時(shí)間過(guò)長(zhǎng),交易估值可能產(chǎn)生較大波動(dòng),標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)也會(huì)面臨較多不確定性,此時(shí)產(chǎn)生糾紛的可能性也越大。因此,在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí),最好給交易設(shè)定一個(gè)確定的期限,過(guò)了這個(gè)期限,雙方都有合同解除權(quán)。

(二)并購(gòu)類(lèi)型

 
 

第二個(gè)部分是我自己對(duì)于并購(gòu)類(lèi)型的劃分。因?yàn)樵谇懊娴闹v座里已做過(guò)講解,這里就不再贅述。對(duì)不同類(lèi)型的并購(gòu)應(yīng)設(shè)計(jì)的交易結(jié)構(gòu)是完全不一樣的。比如,交易涉及反壟斷審查,在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)就要考慮到反壟斷審查對(duì)交易本身的影響。在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)之前首先要知道我們的交易是什么類(lèi)型的并購(gòu),是控制型還是投資型?交易類(lèi)型不一樣,交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)就有天壤之別。

(三)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的考量因素

1. 交易主體

 

 

 

第三部分是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的考量因素。首先,交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的起點(diǎn)一定是交易主體。這個(gè)問(wèn)題看似簡(jiǎn)單,但實(shí)踐中可能會(huì)很復(fù)雜。比如,如何確定收購(gòu)方?是與我們談判對(duì)接的公司,還是其關(guān)聯(lián)方?當(dāng)交易涉及上市公司時(shí),確定收購(gòu)主體首先要考慮監(jiān)管因素。如果以上市公司作為收購(gòu)主體,交易需遵循上市公司的信息披露要求;構(gòu)成重大資產(chǎn)重組、借殼上市等情形的,還會(huì)涉及審批。因此,涉上市公司的并購(gòu)交易需審慎考慮是否以上市公司作為收購(gòu)主體。對(duì)于一些處于特殊行業(yè)的投資方或外資投資方,監(jiān)管規(guī)定可能限制其投資特定行業(yè)、特定標(biāo)的,在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)也需著重考慮以哪個(gè)主體作為收購(gòu)主體。如果收購(gòu)方在簽署交易文件時(shí)尚不能確定收購(gòu)主體,可在交易協(xié)議中作出權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)移的安排,即允許收購(gòu)方適時(shí)將其在交易協(xié)議下的權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)讓給其關(guān)聯(lián)方。另外,轉(zhuǎn)讓主體也需慎重考慮后確定。部分交易對(duì)手方存在法律較多法律糾紛,交易標(biāo)的股權(quán)面臨被凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn),在此情況下,為防止交易目的落空,可考慮采取合適的風(fēng)險(xiǎn)隔離措施此外,股權(quán)轉(zhuǎn)讓方、受讓方之外的主體也可能成為交易協(xié)議的一方,例如目標(biāo)公司的實(shí)際控制人、目標(biāo)公司、增信方、自然人交易主體的配偶、承債式收購(gòu)中公司的債權(quán)人、一致行動(dòng)人、股權(quán)代持方與實(shí)際出資人等。交易主體的選擇應(yīng)視項(xiàng)目實(shí)際情況而定,在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方、目標(biāo)公司之外,將部分適當(dāng)?shù)闹黧w納入交易協(xié)議中。比如,當(dāng)目標(biāo)公司作為集團(tuán)公司,下面有許多子公司時(shí),需要從交易目的、操作難度等角度考慮,能否將部分公司作為承諾主體?通常交易的協(xié)議或其附件里有比較長(zhǎng)的承諾條款,這往往不僅針對(duì)我們的交易對(duì)手,有時(shí)候還會(huì)擴(kuò)展到實(shí)控人、增信方。除承諾方外,增信方也是常見(jiàn)的協(xié)議主體。增信方一般應(yīng)當(dāng)具備較強(qiáng)的資信能力。當(dāng)可供選擇的增信方是資信狀況不佳的企業(yè)時(shí),可嘗試將這些企業(yè)背后的實(shí)控人作為增信方。

2. 交易條件

 
 

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二個(gè)核心要素是交易條件。交易條件是交易設(shè)計(jì)的靈魂。被設(shè)置成交易條件的事項(xiàng),都是我們發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題。以先決條件為例,通常會(huì)將交易經(jīng)雙方董事會(huì)、股東會(huì)批準(zhǔn)作為先決條件,這說(shuō)明在交易的時(shí)候,授權(quán)來(lái)源是必須要解決的問(wèn)題。付款條款通常被設(shè)置為當(dāng)下列幾個(gè)條件滿(mǎn)足時(shí),收購(gòu)方支付第一期轉(zhuǎn)讓款。而協(xié)議列出的幾個(gè)條件都是經(jīng)過(guò)盡調(diào)認(rèn)為目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)解決的問(wèn)題。類(lèi)似地,交割條件是轉(zhuǎn)讓方在股權(quán)交割時(shí)應(yīng)當(dāng)解決的事項(xiàng)。交割完成后,交易并非就結(jié)束了。有些短期無(wú)法解決的問(wèn)題需要轉(zhuǎn)讓方在交割后繼續(xù)去完成。除此之外,還有大量的承諾保證需要轉(zhuǎn)讓方去履行。由此可見(jiàn),交易條件的設(shè)置不是律師閉門(mén)造車(chē)能夠完成的事情。這一部分無(wú)法拿任何的文本來(lái)套用,每個(gè)項(xiàng)目的交易條件都是不同的。

交易條件安排的前提是在法律、財(cái)務(wù)等方面已做了充分的盡職調(diào)查。通常的做法是在法律盡職調(diào)查完成后,會(huì)列一個(gè)重要問(wèn)題清單,并對(duì)這些問(wèn)題做重要性排序,將部分問(wèn)題作為交易先決條件,部分問(wèn)題歸入交割條件,部分問(wèn)題作為交割后義務(wù),問(wèn)題的重要程度隨之遞減。除法律方面的問(wèn)題外,還需要請(qǐng)收購(gòu)方補(bǔ)充業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)方面調(diào)查到的重要問(wèn)題,在協(xié)議里面做相應(yīng)的安排??蛻?hù)也可能對(duì)我們的重要性排序作出調(diào)整,因?yàn)樯虡I(yè)視角的風(fēng)險(xiǎn)判斷和法律視角的風(fēng)險(xiǎn)判斷可能會(huì)存在差異。在客戶(hù)確認(rèn)完畢后,會(huì)按照這些問(wèn)題的重要性程度在交易條件中作出相應(yīng)安排。

3. 交易支付 

 
 

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第三個(gè)核心要素是支付。支付的核心,一是支付的方式,二是支付安排。支付方式即以何種方式支付對(duì)價(jià)?最普遍的是現(xiàn)金支付。除現(xiàn)金外,還有很多換股交易,例如上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn),以及債轉(zhuǎn)股、承債式收購(gòu)、資產(chǎn)置換。當(dāng)然,支付方式可以混合,比如上市公司部分對(duì)價(jià)以發(fā)行股份支付,部分則以現(xiàn)金支付,這都是一些比較成熟的做法。不同的支付方式背后的稅收成本會(huì)有較大的差異。在支付安排方面,需要關(guān)注的是資金來(lái)源、支付節(jié)奏與條件、增信與監(jiān)管、估值調(diào)整與對(duì)賭。關(guān)于支付條件,關(guān)鍵的問(wèn)題是如何確認(rèn)支付條件的成就,是僅需要轉(zhuǎn)讓方提供相關(guān)憑證,還是需對(duì)相關(guān)憑證作實(shí)質(zhì)審查?這些問(wèn)題都需要特別關(guān)注。

4. 交易過(guò)渡期安排

 
 

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)第四個(gè)核心要素是過(guò)渡期安排。過(guò)渡期是一個(gè)很復(fù)雜的階段,標(biāo)的公司主要應(yīng)滿(mǎn)足兩方面的要求:一是要維持現(xiàn)狀,不能有重大不利變化;二是排他,不能接觸新的投資方。對(duì)于控股型收購(gòu)而言,過(guò)渡期主要的問(wèn)題是管理方面的挑戰(zhàn),即在這個(gè)階段如何實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司有效的管理。如果完全交由目標(biāo)公司的團(tuán)隊(duì),其核心人員在知道控制權(quán)讓渡的情況下可能會(huì)疲于再去對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的、科學(xué)的管理。收購(gòu)方需要在這個(gè)階段使目標(biāo)公司保持其價(jià)值,不至于出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)。所以通常交易協(xié)議里會(huì)對(duì)過(guò)渡期做出一些特殊的安排。收購(gòu)方在設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等方面的介入安排的同時(shí),也需要考慮介入后產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)或損失由誰(shuí)承擔(dān)。此外,由于在過(guò)渡期交易雙方還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)交割,但收購(gòu)方又可能實(shí)際控制標(biāo)的公司,若標(biāo)的公司發(fā)生糾紛,司法上又該如何認(rèn)定標(biāo)的公司的實(shí)際控制方?但此類(lèi)問(wèn)題最終的歸宿還是過(guò)渡期損失的承擔(dān)。而過(guò)渡期的損失往往跟交易對(duì)價(jià)是掛鉤的,收購(gòu)方通常會(huì)在協(xié)議里約定估值調(diào)整條款,將過(guò)渡期發(fā)生的損失在最終的交易對(duì)價(jià)中扣除。此時(shí)交易相對(duì)方可能主張,損失是發(fā)生在收購(gòu)方接管期間內(nèi),因收購(gòu)方原因產(chǎn)生,應(yīng)由收購(gòu)方自行承擔(dān)。類(lèi)似地,過(guò)渡期內(nèi)產(chǎn)生的利潤(rùn)也需要確定歸屬。此外,過(guò)渡期的凈資產(chǎn)的變化也會(huì)對(duì)交易估值產(chǎn)生影響。凈資產(chǎn)的變化如何確定、估值如何調(diào)整,這些問(wèn)題都是在過(guò)渡期里交易雙方會(huì)面臨的實(shí)在的問(wèn)題。而這些問(wèn)題不是純粹的法律問(wèn)題,就過(guò)渡期的這些問(wèn)題進(jìn)行討論的時(shí)候,律師還要跟收購(gòu)方的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)部門(mén),以及聘請(qǐng)的其他中介機(jī)構(gòu)做較好的溝通,妥善地予以處理。

5. 交易后的監(jiān)管與治理

 

 


 

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需考慮的第五個(gè)核心要素是投后管理,或交易后的監(jiān)管治理。從這里開(kāi)始,進(jìn)入了交割后的事項(xiàng),這也說(shuō)明并購(gòu)交易不是單獨(dú)的股權(quán)買(mǎi)賣(mài)行為,它其實(shí)是長(zhǎng)期的、系統(tǒng)化的交易過(guò)程,還會(huì)涉及大量的股權(quán)收購(gòu)之后的治理問(wèn)題和后續(xù)的權(quán)利義務(wù)進(jìn)一步行使與履行的問(wèn)題。因?yàn)椤皥D解并購(gòu)”系列有一個(gè)專(zhuān)門(mén)的章節(jié)講解投后管理,所以今天我就不細(xì)講投后管理要注意哪些事項(xiàng)。大的方面包括做好公司治理的安排、原股東鎖定安排、核心管理與技術(shù)團(tuán)隊(duì)的鎖定安排、員工持股安排,以及投票權(quán)或收益權(quán)的管理安排。我認(rèn)為,投后管理作為并購(gòu)交易的延續(xù),大量的工作都在于確保交易協(xié)議得到有效的執(zhí)行。很多時(shí)候,律師的工作到交割完成后就結(jié)束了,但其實(shí)后續(xù)義務(wù)的履行也需要大量工作投入,有很多律師發(fā)揮的空間。例如,客戶(hù)需要律師協(xié)助其確認(rèn)交易對(duì)手方對(duì)交割后事項(xiàng)是執(zhí)行到位的,草擬相關(guān)整改協(xié)議文件,確認(rèn)付款條件是否成就,確保交易協(xié)議中的公司治理安排落實(shí)到位,督促交易對(duì)手方履行對(duì)賭協(xié)議義務(wù)并處理可能發(fā)生的重大不利事件及違約事件。同時(shí),律師也可借此機(jī)會(huì)審視自己草擬協(xié)議的可操作性、在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)是否有回旋的余地。因此,在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí),需要把投后管理的事項(xiàng)考慮進(jìn)去,落實(shí)在交易文本當(dāng)中,以確保當(dāng)相應(yīng)情況出現(xiàn)時(shí),可以根據(jù)相關(guān)的約定去做有效的處理。

6. 交易退出

 
 

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需考慮的最后一個(gè)核心要素是交易的退出。這對(duì)財(cái)務(wù)投資而言尤其重要。當(dāng)然,產(chǎn)業(yè)并購(gòu)則是完全不同的思維,今天不做討論。常見(jiàn)的交易退出方式包括通過(guò)資本市場(chǎng)運(yùn)作退出、交易對(duì)手回購(gòu)、向新投資人轉(zhuǎn)讓?zhuān)约扒逅阃顺?。其中,?duì)賭被較廣泛地采用。對(duì)賭通常分為業(yè)績(jī)對(duì)賭或上市對(duì)賭。這些年經(jīng)歷的項(xiàng)目中,除了這兩個(gè)類(lèi)型的對(duì)賭之外,還有經(jīng)營(yíng)成果的對(duì)賭。經(jīng)營(yíng)成果的對(duì)賭并非直接與業(yè)績(jī)掛鉤,而是與某些特定的經(jīng)營(yíng)成果指標(biāo)掛鉤。例如,對(duì)于一家科技型初創(chuàng)企業(yè),取得多少專(zhuān)利、在某個(gè)特殊的領(lǐng)域取得多少特殊的許可都可能成為對(duì)賭指標(biāo),這也符合目標(biāo)公司所處的特定階段的發(fā)展規(guī)律。如果按照傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)或者上市對(duì)賭,目標(biāo)公司可能很早就會(huì)對(duì)賭失敗,最終導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展陷入困境。就參與對(duì)賭的主體而言,實(shí)踐中除了實(shí)控人或大股東參與對(duì)賭,很多時(shí)候投資人為了加重管理團(tuán)隊(duì)的管理責(zé)任和壓力,也會(huì)將管理團(tuán)隊(duì)拉入對(duì)賭。

總而言之,第三部分列舉了幾個(gè)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)需要考慮的核心要素,但是并不全面,因?yàn)榻灰捉Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)肯定不只有這些方面。我剛才講到的承諾與保證、違約責(zé)任、解除條件等等都是很重要的方面,但是因?yàn)檫@些要素相對(duì)而言普遍性更強(qiáng)一些,因此今天沒(méi)有單獨(dú)講解這些內(nèi)容。另外,交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)并不是一個(gè)靜止的狀態(tài),無(wú)法一開(kāi)始就作為總設(shè)計(jì)師設(shè)計(jì)好全部的內(nèi)容,交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)其實(shí)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程,會(huì)隨著交易的推進(jìn)和變化不斷修改、調(diào)整,直到交易完成那一刻才能確定最終的交易結(jié)構(gòu)。需要特別注意的是,在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)的時(shí)候一定要有變化、發(fā)展的思維,要適時(shí)根據(jù)不同的情況去做相應(yīng)的調(diào)整,不能陷入到固化的合同條款中去。

第二部分 與會(huì)律師討論發(fā)言

在小結(jié)環(huán)節(jié),上海律協(xié)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)主任溫從軍律師表示“圖解并購(gòu)”系列講座的舉辦目的是為剛進(jìn)入并購(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的律師提供指引,并為資深的并購(gòu)律師提供業(yè)務(wù)方法論的交流平臺(tái)。鄧學(xué)敏律師本次講座中投后監(jiān)管與治理部分使其產(chǎn)生了較多共鳴。律師可以通過(guò)參與投后治理回顧交易中的細(xì)節(jié),觀(guān)察相關(guān)交易條款的實(shí)際應(yīng)用效果,并思考如何精進(jìn)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。當(dāng)見(jiàn)識(shí)了足夠多的交割后階段產(chǎn)生的問(wèn)題,在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)就會(huì)更加明白如何防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、如何使自己草擬的條款更具有可操作性。

(注:以上嘉賓觀(guān)點(diǎn),根據(jù)錄音整理,未經(jīng)本人審閱)

 

供稿:上海律協(xié)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)

執(zhí)筆:岳虹  北京煒衡(上海)律師事務(wù)所



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